Die Zürcher Börse und die Effektenregulierung — Überblick und Zusammenfassung
Wer heute vom Paradeplatz die Bahnhofstrasse hinunter zum See geht, kommt an der Ecke der Börsenstrasse an einem Neorenaissancebau mit abgerundetem Eckturm vorbei, in dem sich heute ein Warenhaus und die Büros einer amerikanischen Investmentbank befinden. Wenige Passanten wissen, dass der grosse Saal hinter dieser Fassade ein halbes Jahrhundert lang der Ort war, an dem die Kurse schweizerischer Eisenbahnaktien, Bankaktien, Industrieaktien und Staatsanleihen gemacht wurden. Das elektronische Orderbuch der SIX Swiss Exchange im Quartier Selnau, die den wichtigsten schweizerischen Markt für Aktien und Anleihen betreibt, ist der unmittelbare institutionelle Nachfahre des Handels, der 1880 in diesem Saal begann. Der Strassenname daneben, die Börsenstrasse, bewahrt die Erinnerung an diesen Ursprung in der Adresse des Gebäudes selbst.
Dieses Kapitel verfolgt die Zürcher Börse von ihren informellen Anfängen bis zum Vorabend des Ersten Weltkriegs. Es beginnt mit der älteren Welt der Zürcher Kaufleute, deren Makler (Sensale) seit dem 17. Jahrhundert vom Kaufmännischen Direktorium reglementiert wurden, und mit dem Börsenverein von 1855, der die Kaufleute der Stadt zu regelmässigen Zusammenkünften vereinte. Danach beschreibt es die Gründung des Effektenbörsenvereins, den Bau des ersten Börsengebäudes zwischen 1877 und 1880, den Zusammenbruch der Eisenbahnaktienkurse in den 1870er-Jahren und das kantonale Gesetz von 1883 betreffend die Effektensensale und Börsenagenten, das den Handel in Zürich ab 1884 unter staatliche Aufsicht stellte. Zwei weitere kantonale Gesetze, von 1896 und 1912, vervollständigten dieses Regulierungsmodell. Um sie herum stellt das Kapitel das eidgenössische Obligationenrecht von 1881, das ein einheitliches schweizerisches Gesellschaftsrecht schuf, den Aufstieg der Staats- und Auslandsanleihen zum Kern des kotierten Marktes, die Rivalität zwischen Zürich, Basel und Genf sowie die lange Debatte über die Besteuerung von Wertschriftengeschäften, die mit der eidgenössischen Stempelabgabe von 1917 endete.
Drei Blickwinkel leiten die Darstellung. Der Historiker sieht eine Kaufmannsstadt, die spät zum organisierten Wertschriftenhandel kam, da Genf und Basel die älteren Bankentraditionen besassen, die aber das Eisenbahnzeitalter, die Kreditanstalt und einen starken kantonalen Staat nutzte, um die Börse aufzubauen, die zur führenden des Landes werden sollte. Der Jurist sieht eine eigenständige schweizerische Lösung, bei welcher der Kanton die handelnden Personen zuliess, den Markt durch einen öffentlichen Beamten beaufsichtigte und das amtliche Kursblatt veröffentlichte, die Organisation des Handels aber weitgehend einem privaten Verein der Mitglieder überliess. Der Praktiker erkennt in dieser Ordnung mehrere Gewohnheiten, die der schweizerische Markt bis heute in sich trägt: eine Vorliebe für Selbstregulierung in einem öffentlichen Rahmen, eine enge Verbindung zwischen der Börse und den Grossbanken und eine Empfindlichkeit gegenüber Transaktionssteuern, welche die Wettbewerbsfähigkeit des Marktes während mehr als eines Jahrhunderts prägte. Die Kreditanstalt selbst wird in Kapitel D.II behandelt, die Zürcher Kantonalbank in Kapitel D.V und das moderne Bundesrecht der Finanzmarktinfrastrukturen in Teil H.
Schlussbetrachtung
Die Zürcher Börse wuchs über ein halbes Jahrhundert in Schichten. Ihre Wurzeln liegen in den vom Kaufmännischen Direktorium ab 1662 reglementierten Maklern und in den regelmässigen Zusammenkünften der Zürcher Kaufleute. Der Börsenverein von 1855 organisierte diese Zusammenkünfte als Verein und veröffentlichte das erste Kursblatt. Auf seine Initiative entstand 1873 die Handelskammer, während der Effektenbörsenverein, auf den die Börse 1977 ihr hundertjähriges Bestehen zurückführte, den Wertschriftenhandel als eigene Tätigkeit organisierte. Zwischen 1877 und 1880 erhielt die Stadt an der Bahnhofstrasse ein eigens errichtetes Börsengebäude, einen Saal von monumentalen Ausmassen, der die Ambitionen des Eisenbahnzeitalters ausdrückte.
Der Kurssturz der Eisenbahnaktien in den 1870er-Jahren, bei dem die Aktie der Nordostbahn von 670 auf 53 Franken fiel und die Nationalbahn in Liquidation ging, zeigte, wie zerbrechlich der neue Markt war. Die kantonale Antwort kam in Form von drei von den Stimmberechtigten angenommenen Gesetzen: dem Gesetz betreffend die Effektensensale und Börsenagenten vom 2. Dezember 1883, dem Gesetz betreffend den gewerbsmässigen Verkehr mit Wertpapieren vom 31. Mai 1896 und dem Gesetz vom 22. Dezember 1912. Sie liessen die Intermediäre zu, beaufsichtigten den Markt und verliehen dem Kursblatt amtlichen Charakter, überliessen die Organisation des Handels aber dem privaten Verein der Mitglieder. Zürich wählte damit einen Mittelweg zwischen dem Genfer Modell unabhängiger Makler und dem Basler Modell einer verstaatlichten Börse.
Das eidgenössische Obligationenrecht von 1881, in Kraft seit 1883, stellte das rechtliche Instrument der kotierten Gesellschaft, die Aktiengesellschaft, auf eine liberale und einheitliche Grundlage. Auf diesem Fundament handelte die Zürcher Börse Eisenbahnaktien und -obligationen, die Aktien von Banken und Finanzgesellschaften, nach der Verstaatlichung der Eisenbahnen 1898 ein wachsendes Volumen an Bundes- und Kantonsanleihen sowie ausländische Wertpapiere, welche die Stellung der Schweiz als bedeutender Kapitalexporteur widerspiegelten. Als die Bankenkartelle von 1897, 1907 und 1911 die Platzierung öffentlicher Anleihen organisierten, wurde die Zürcher Börse zum Markt, an dem deren Erfolg gemessen wurde.
Bis 1914 war Zürich auf dem besten Weg, Genf und Basel als wichtigste Börse der Schweiz zu überholen. Das kantonale Modell, das es entwickelte, bestand fort, bis das eidgenössische Börsengesetz von 1995 es ablöste. Sein Grundsatz der Selbstregulierung in einem öffentlichen Rahmen bleibt die Grundlage des schweizerischen Börsenrechts. Dem heutigen Finanzplatz hinterliess die Börse der Zeit vor 1914 eine Institution, eine Regulierungsmethode und eine Reihe von Gewohnheiten: enge Bindungen zwischen der Börse und den Grossbanken, Vertrauen in amtliche Kurse und das stete Bewusstsein, dass Transaktionssteuern und regulatorische Lasten darüber entscheiden, wo Geschäfte gemacht werden.
In fünf Sätzen
1. Der Wertschriftenhandel in Zürich ging aus der älteren Welt der vom Kaufmännischen Direktorium reglementierten Kaufleute und Makler hervor, nahm mit dem Börsenverein von 1855 organisierte Form an und erhielt in den 1870er-Jahren einen eigenen Verein und ein eigenes Kursblatt.
2. Das von Albert Müller und Caspar Conrad Ulrich zwischen 1877 und 1880 erbaute Börsengebäude an der Bahnhofstrasse beherbergte den Zürcher Wertschriftenhandel während fünfzig Jahren und steht noch heute an der Ecke der Börsenstrasse.
3. Nach dem Zusammenbruch der Eisenbahnaktienkurse in den 1870er-Jahren nahmen die Stimmberechtigten des Kantons das Gesetz betreffend die Effektensensale und Börsenagenten von 1883 an, gefolgt von den Wertpapiergesetzen von 1896 und 1912, die ein Modell aus zugelassenen Intermediären, kantonaler Aufsicht und amtlichen Kursen unter einem privaten Betreiber schufen.
4. Das eidgenössische Obligationenrecht von 1881 lieferte ein liberales und einheitliches Gesellschaftsrecht, während die Verstaatlichung der Eisenbahnen 1898 und die Bankenkartelle von 1897 bis 1911 die öffentlichen Anleihen zum Kern des kotierten Marktes machten.
5. Zürich, das 1914 Basel und Genf hinter sich zu lassen begann, vererbte sein kantonales Modell der Selbstregulierung in einem öffentlichen Rahmen dem eidgenössischen Börsengesetz von 1995 und der heutigen SIX Swiss Exchange.
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