Das Erbe: der Staat als Investor von 1755 bis heute

Die Zinskommission von 1755 war eine frühe Antwort auf eine Frage, mit der jeder wohlhabende Kleinstaat früher oder später konfrontiert wird: Was soll eine öffentliche Gewalt mit Kapital tun, das über ihren unmittelbaren Bedarf hinausgeht, und wie soll sie ihren Bürgern helfen, ihre eigenen Ersparnisse anzulegen? Die Zürcher Antwort verband vier Elemente. Der Staat stellte das Erstverlustkapital bereit und bestellte und beaufsichtigte die Verwalter. Er bündelte öffentliches und privates Geld in einem einzigen Vehikel mit eigenem Namen und eigener Identität, das er im Ausland in einem diversifizierten Portfolio von Staatsforderungen und gesicherten Forderungen anlegte. Jedes dieser Elemente hat in den Institutionen des Finanzplatzes Schweiz lange nachgewirkt, auch wenn keiner der heutigen öffentlichen Anleger die gesamte Kombination nachbildet.

Der in institutioneller Hinsicht direkteste Erbe ist die Zürcher Kantonalbank, die der Kanton 1870 schuf, als er sich von Leu zurückzog. Die Kantonalbank übernahm die Idee des öffentlichen Dotationskapitals, kehrte aber die Risikoverteilung von 1755 um. Während die Zinskommission ohne Staatsgarantie tätig war, geniesst die Kantonalbank für ihre Verbindlichkeiten, mit Ausnahme nachrangiger Verbindlichkeiten, die volle Garantie des Kantons, falls ihre eigenen Mittel nicht ausreichen sollten. Der Kanton stellt der Bank Dotationskapital zur Verfügung, das mit dem Aktienkapital einer Gesellschaft vergleichbar ist, während die Bank den Kanton jährlich für die Garantie entschädigt. Ende 2025 wies die Bank Eigenmittel von rund 15,7 Milliarden Franken aus.¹ Die jährliche Abgeltung der Staatsgarantie ist der moderne, ausdrückliche Preis eines öffentlichen Rückhalts, der 1755 bloss stillschweigend bestand und, wie 1798 zeigte, von ungewissem Wert war. Die Inlandausrichtung der Kantonalbank spiegelt zudem die Wende, die Leu selbst nach 1798 vollzog: Die öffentliche Bank des 19. Jahrhunderts lieh den Bauern und Gewerbetreibenden des Kantons und überliess den Kapitalexport den Privat- und Aktienbanken.

Der zweite Erbe ist die Schweizerische Nationalbank (SNB), auch wenn sich ihr Zweck grundlegend von demjenigen der Kommission unterscheidet. Die Nationalbank hält Auslandsaktiven als Folge ihrer Geldpolitik. Ihre Devisenreserven stiegen von 85 Milliarden Franken im Jahr 2007 auf 1’015 Milliarden Franken im Jahr 2021, als sie gegen die Aufwertung des Frankens intervenierte. 2022 und 2023 wurden sie zur Bekämpfung der Inflation teilweise wieder abgebaut. Die Bank legt diese Reserven nach den Grundsätzen der Liquidität und Diversifikation an, hauptsächlich in ausländischen Staatsanleihen, mit einem Aktienanteil, der passiv nach marktgewichteten Indizes verwaltet wird. Zudem hält sie rund 1’040 Tonnen Gold. Sie schliesst unter anderem die Aktien systemrelevanter Banken weltweit und die Wertpapiere von Schweizer Unternehmen aus und hält ausdrücklich fest, dass ihr Erfolg an der Gewährleistung der Preisstabilität gemessen wird.² Die Ähnlichkeit mit 1755 liegt in der Technik. Wie die Kommission ist die Nationalbank eine öffentliche Einrichtung, die Schweizer Kapital in einem diversifizierten Portfolio von Staatsschulden im Ausland anlegt, und wie die Kommission achtet sie darauf, nicht mit inländischen privaten Akteuren in Wettbewerb zu treten, was sie erreicht, indem sie Schweizer Aktien ganz ausschliesst. Der Unterschied liegt im Auftrag, der den Ertrag der Geldpolitik unterordnet.

Der dritte Erbe und in mancher Hinsicht der funktional nächste ist der öffentliche Verwalter der Sozialversicherungsvermögen. Seit dem 1. Januar 2019 werden die Mittel der Alters- und Hinterlassenenversicherung (AHV), der Invalidenversicherung und der Erwerbsersatzordnung von compenswiss verwaltet, einer öffentlich-rechtlichen Anstalt des Bundes, die durch das Bundesgesetz über die Ausgleichsfonds der AHV, IV und EO (Ausgleichsfondsgesetz) geschaffen wurde. Die drei Fonds bleiben getrennte Vermögen ohne Quersubventionierung.³ Compenswiss bündelt die Reserven eines nationalen Vorsorgesystems, legt sie in einem diversifizierten internationalen Portfolio an und lässt das Ergebnis über das Versicherungssystem den Begünstigten zukommen. Die öffentlichen Pensionskassen der Kantone und Gemeinden, etwa diejenigen des Kantons Zürich, erfüllen eine vergleichbare Aufgabe für die Renten der öffentlichen Angestellten. Wie die Zinskommission halten diese Institutionen fremdes Geld unter öffentlicher Leitung. Anders als sie unterstehen sie einem gesetzlichen Rahmen, der ihr Vermögen von demjenigen des Staates trennt, die Pflichten ihrer Führungsorgane festlegt und Regeln zu Diversifikation, Bewertung und Offenlegung vorschreibt. Die Vermögenstrennung, welche die Einleger von 1798 in einem Krisenmoment improvisieren mussten, ist in ihren Gründungserlassen verankert.

Auf internationaler Ebene wird die Praxis öffentlicher Anleger seit 2008 von den Santiago-Prinzipien geprägt, den vierundzwanzig im Oktober 2008 für Staatsfonds vereinbarten Generally Accepted Principles and Practices. Sie befassen sich mit Governance, Anlagepraxis und Risikomanagement und sollen solche Fonds als professionelle, unabhängige und finanziell ausgerichtete Anleger darstellen und eine angemessene Offenlegung fördern.⁴ Vor dem Hintergrund der Geschichte der Zinskommission gelesen, setzen die Prinzipien genau bei den Schwächen an, die das Zürcher Modell von 1755 offenliess: dem Fehlen einer klaren rechtlichen Trennung zwischen Fonds und Staat, der Konzentration der Führung in einem kleinen Kreis, dem Fehlen veröffentlichter Anlagerichtlinien und der Undurchsichtigkeit des Portfolios. Die Kommission beherrschte diese Risiken durch die persönliche Rechtschaffenheit ihrer Ratsherren und den gesellschaftlichen Zusammenhalt des Zürcher Patriziats. Moderne Standards ersetzen diese soziale Kontrolle durch Recht und Offenlegung.

Es wäre anachronistisch, die Zinskommission als Staatsfonds zu bezeichnen. Sie wurde hauptsächlich durch private Einlagen finanziert und verfügte nur über ein kleines öffentliches Kapital. Ihr Zweck war es, den Zürcher Sparern zu dienen, ohne Auftrag, ein Vermögen für künftige Generationen aufzubauen. Dennoch teilte sie mit den modernen Fonds ein bestimmendes Merkmal: Sie verwandelte den Überschuss eines kleinen und wohlhabenden Gemeinwesens in Forderungen gegenüber der übrigen Welt, verwaltet unter öffentlicher Autorität. In seiner Praxis in Singapur und Hongkong ist der Verfasser denselben Fragen bei der Strukturierung öffentlicher und halböffentlicher Anlagevehikel begegnet. Sie betreffen die Frage, wie das Vehikel rechtlich vom Staat zu trennen ist, wie es gegen politischen Druck und gegen die Ansprüche von Gläubigern des Staates geschützt werden kann, wie einer ausländischen Gegenpartei zu erklären ist, wer dahintersteht, und wie Vertraulichkeit mit Rechenschaftspflicht in Einklang zu bringen ist. Die Zürcher Ratsherren von 1755 fanden Antworten, die ihrer Zeit angemessen waren, Antworten, welche die Krise von 1798 auf eine harte Probe stellte.

Die Geschichte von Leu enthält auch eine Lehre über die Reputation des Finanzplatzes. Zwei Jahrhunderte lang feierte die eigene Geschichtsschreibung der Bank ihre Gründung als Triumph umsichtiger öffentlicher Finanzwirtschaft. Erst in den ersten beiden Jahrzehnten des gegenwärtigen Jahrhunderts, nach dem Bericht der Stadt von 2007, der Übergabe des Archivs 2011 und der Studie der Universität Zürich von 2020, wurde die koloniale Dimension des Portfolios Teil der öffentlichen Überlieferung. Die Episode zeigt, dass die Reputation eines Finanzplatzes von der Bereitschaft seiner Institutionen abhängt, ihre Archive zu öffnen und sich ihrer Geschichte zu stellen. Sie zeigt zudem, dass die Rechtsfigur des Bankgeheimnisses, die dem Schutz lebender Kunden dient, schlecht geeignet ist, den Zugang zu den Akten einer öffentlichen Einrichtung des 18. Jahrhunderts zu regeln. Die Übergabe der Leu-Akten an das Staatsarchiv, wo sie der Forschung zugänglich sind, war die richtige Lösung und bietet ein Vorbild für den Umgang mit den historischen Archiven anderer öffentlicher und halböffentlicher Finanzinstitute.

Schliesslich veranschaulicht die lange Geschichte von Leu die Beständigkeit und die Grenzen einer Finanzmarke. Der Name eines Schatzmeisters und Lexikografen des 18. Jahrhunderts diente mehr als zweieinhalb Jahrhunderte lang als Name einer Bank. Er überdauerte den Übergang von der öffentlichen Kommission zur privaten Teilhaberschaft, von der Teilhaberschaft zur Aktiengesellschaft, von der Hypothekarbank zur Universalbank und vom selbständigen Institut zur Konzerntochter und verschwand erst, als seine Eigentümerin zum Schluss kam, dass eine einzige Marke ihrem Private-Banking-Geschäft besser diene. Der Löwe an den Giebeln des Leuenhofs erinnert daran, dass der Finanzplatz Zürich in einem seiner Stränge mit einem Anlageentscheid der öffentlichen Gewalt begann.

Anmerkungen

1. Zürcher Kantonalbank, «Was bedeutet die Staatsgarantie?», https://www.zkb.ch/de/hilfe/sc/was-bedeutet-die-staatsgarantie-.html. ↩
2. Schweizerische Nationalbank, «Why does the SNB hold billions worth of assets and how does it manage these assets?», a. a. O. ↩
3. Simon Luck, «Das Ausgleichsfondsgesetz gelangt in die Umsetzung», Soziale Sicherheit CHSS, 15. Dezember 2017, https://sozialesicherheit.ch/de/das-ausgleichsfondsgesetz-gelangt-die-umsetzung/. ↩
4. International Forum of Sovereign Wealth Funds, «Santiago Principles», https://www.ifswf.org/santiago-principles. ↩

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