Das Recht der öffentlichen Übernahmen

Geltungsbereich, Angebotspflicht und ihre Ausnahmen

Das schweizerische Übernahmerecht gilt für öffentliche Kaufangebote für Beteiligungspapiere von Gesellschaften mit Sitz in der Schweiz, deren Beteiligungspapiere mindestens teilweise in der Schweiz kotiert sind, sowie von ausländischen Gesellschaften, deren Beteiligungspapiere hauptsächlich in der Schweiz kotiert sind. Von der Anwendung des schweizerischen Rechts kann abgesehen werden, wenn es mit ausländischem Recht in Konflikt steht, das den Anlegern einen gleichwertigen Schutz bietet.¹ Die Regeln erfassen freiwillige wie Pflichtangebote, Tauschangebote wie Barangebote sowie den Rückkauf eigener Aktien durch eine Gesellschaft, der als öffentliches Angebot behandelt wird, wenn er bestimmte Grenzen überschreitet.

Die zentrale Bestimmung ist die Angebotspflicht. Wer direkt, indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten Beteiligungspapiere erwirbt und damit zusammen mit den bereits gehaltenen Papieren den Grenzwert von 33⅓ Prozent der Stimmrechte einer Zielgesellschaft überschreitet, ob ausübbar oder nicht, muss ein Angebot zum Erwerb aller kotierten Beteiligungspapiere der Gesellschaft unterbreiten. Zielgesellschaften können diesen Grenzwert in ihren Statuten auf bis zu 49 Prozent der Stimmrechte anheben, eine Klausel, die in der Praxis als Opting-up bezeichnet wird.² Sie können die Angebotspflicht auch ganz ausschliessen. Eine Gesellschaft kann eine solche Opting-out-Klausel vor der Kotierung ihrer Beteiligungspapiere einführen. Sie kann sie auch zu jedem späteren Zeitpunkt einführen, sofern die Einführung die Aktionäre nicht im Sinne des Zivilgesetzbuches (ZGB) in unbilliger Weise benachteiligt.³

Die Angebotspflicht schützt die Minderheitsaktionäre bei einem Kontrollwechsel. Sie erhalten die Möglichkeit, die Gesellschaft zu einem angemessenen Preis zu verlassen, statt als Minderheitsanleger unter einem neuen beherrschenden Aktionär zu verbleiben. Die Opting-out-Klausel spiegelt das gegenteilige Anliegen: den Schutz von Gesellschaften mit einer beherrschenden Gründerfamilie oder einem Ankeraktionär, die sich die Freiheit bewahren wollen, die Kontrolle zu verkaufen, ohne das Angebot auf alle ausdehnen zu müssen. Viele Schweizer Gesellschaften führten um das Inkrafttreten der Übernahmeregeln 1998 Opting-out- oder Opting-up-Klauseln ein. Einige von ihnen haben diese Klauseln noch heute.

Der Fall Sika

Die praktische Bedeutung der Opting-out-Klausel wurde im Streit um Sika sichtbar, den Bauchemiekonzern mit Sitz in Baar im Kanton Zug. Im Dezember 2014 gab die Familie Burkard, Nachkommen des Firmengründers Kaspar Winkler, bekannt, sie werde ihre Holdinggesellschaft Schenker-Winkler Holding für CHF 2,75 Mrd. an den französischen Konzern Saint-Gobain verkaufen. Die Familie hielt rund 16 Prozent des Kapitals, dank Namenaktien mit tieferem Nennwert aber rund 52 Prozent der Stimmrechte. Da die Statuten der Sika eine Opting-out-Klausel enthielten, hätte Saint-Gobain die Kontrolle erworben, ohne den Publikumsaktionären ein Angebot unterbreiten zu müssen. Der Verwaltungsrat und eine Gruppe institutioneller Aktionäre, darunter die Bill and Melinda Gates Foundation und Cascade Investment, widersetzten sich der Transaktion.⁴

Die Übernahmekommission, die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (FINMA) und schliesslich das Bundesverwaltungsgericht in einem im September 2015 veröffentlichten Urteil bestätigten, dass Saint-Gobain berechtigt war, die Beteiligung der Familie ohne Angebot an die Publikumsaktionäre zu erwerben, weil die Opting-out-Klausel gültig war. Der Verwaltungsrat der Sika hatte inzwischen die Stimmrechte der Holdinggesellschaft der Familie an den Generalversammlungen beschränkt. Im Oktober 2016 schützte das Kantonsgericht Zug diese Beschränkungen und entschied, dass die Familie ihre Stimmenmehrheit nicht ohne Zustimmung des Verwaltungsrates verkaufen könne.⁵ Der Streit endete 2018 mit einem Vergleich, wonach Saint-Gobain eine Minderheitsbeteiligung an Sika erwarb, die doppelte Aktienstruktur abgeschafft und die Opting-out-Klausel aus den Statuten gestrichen wurde.⁶

Der Fall zeigt, wie das schweizerische System den Schutz der Minderheitsaktionäre zwischen Übernahmerecht und Gesellschaftsrecht aufteilt. Das Übernahmerecht, wie es die Übernahmekommission und die Gerichte auslegten, respektierte die in den Statuten getroffene Wahl. Das Gesellschaftsrecht, angewendet von den Zivilgerichten, gab dem Verwaltungsrat Instrumente in die Hand, um das zu verteidigen, was er als Interesse der Gesellschaft ansah. Für Praktiker, die beherrschende Aktionäre schweizerischer kotierter Gesellschaften beraten, lautet die Lehre, dass eine Opting-out-Klausel keinen reibungslosen Verkauf der Kontrolle garantiert, wenn Verwaltungsrat und andere Aktionäre zum Widerstand entschlossen sind.

Der Mindestpreis und die Best Price Rule

Muss ein Pflichtangebot unterbreitet werden, so muss der Preis mindestens dem höheren von zwei Beträgen entsprechen: dem Börsenkurs und dem höchsten Preis, den der Anbieter in den vorangegangenen zwölf Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat.⁷ Der Börsenkurs bestimmt sich als volumengewichteter Durchschnittskurs der letzten sechzig Börsentage vor der Veröffentlichung des Angebots oder seiner Voranmeldung. Erwirbt der Anbieter zwischen der Veröffentlichung des Angebots und sechs Monaten nach Ablauf der Nachfrist Beteiligungspapiere zu einem höheren Preis als dem Angebotspreis, muss er diesen Preis nach der Best Price Rule allen Empfängern des Angebots gewähren.⁸

Bis 2013 enthielt die Mindestpreisregel eine wichtige Ausnahme. Der Angebotspreis musste damals nicht weniger als 75 Prozent des höchsten Preises betragen, den der Anbieter in den vorangegangenen zwölf Monaten bezahlt hatte. Ein Anbieter konnte also einem beherrschenden Aktionär kurz vor dem Angebot eine Kontrollprämie bezahlen und den Publikumsaktionären bis zu einem Viertel weniger anbieten. Das Parlament schaffte diese Möglichkeit mit der 2013 in Kraft getretenen Revision des Börsengesetzes ab. Der Gesetzgeber begründete dies damit, dass Kontrollprämien die Grundsätze der Gleichbehandlung und der Transparenz verletzten, die Minderheitsaktionäre benachteiligten und den Schweizer Markt in einen Wettbewerbsnachteil versetzten, da die meisten europäischen Länder sie gestützt auf die EU-Übernahmerichtlinie abgeschafft hatten.⁹ Seither gilt die Regel streng: Jeder Aktionär erhält mindestens den höchsten Preis, den der Anbieter im vorangegangenen Jahr bezahlt hat.

Anbieter, die mehr als 90 Prozent der Stimmrechte erwerben, können die verbleibende Minderheit durch eine Fusion ausschliessen, bei der die Minderheit eine Abfindung in bar erhält. Halten sie mehr als 98 Prozent, können sie beim Gericht die Kraftloserklärung der restlichen Beteiligungspapiere gegen Bezahlung des Angebotspreises beantragen. Diese Mechanismen erlauben es einem erfolgreichen Anbieter, die Zielgesellschaft von der Börse zu nehmen und zu dekotieren – ein häufiges Ergebnis von Übernahmen durch Private-Equity-Fonds und industrielle Erwerber.

Die Übernahmekommission und das Verfahren

Die Übernahmekommission (UEK, französisch Commission des OPA, COPA) prüft im Einzelfall die Einhaltung der Bestimmungen über öffentliche Kaufangebote. Sie hat ihren Sitz in Zürich an der Stockerstrasse und veröffentlicht ihre Verfügungen sowie ihre jährlichen Tätigkeitsberichte auf ihrer Website.¹⁰ Die Kommission setzt sich aus von der FINMA ernannten Sachverständigen zusammen, typischerweise Rechtsanwälten, Bankiers und Unternehmensführern mit Erfahrung in öffentlichen Angeboten, die von einem kleinen Sekretariat unterstützt werden. Ihr Verfahren ist rasch. Die meisten Verfügungen ergehen innert Tagen, da ein Angebot nicht weitergeführt werden kann, solange Rechtsfragen offen sind.

Verfügungen der Übernahmekommission können bei der FINMA angefochten werden, wo der Übernahme- und Staatshaftungsausschuss des Verwaltungsrates über Beschwerden entscheidet. Die Verfügungen der FINMA können ihrerseits beim Bundesverwaltungsgericht angefochten werden, das in diesen Angelegenheiten letztinstanzlich entscheidet.¹¹ Vor der Veröffentlichung eines Angebots muss eine Prüfstelle, in der Regel eine Revisionsgesellschaft oder eine Bank, bestätigen, dass der Anbieter über die nötige Finanzierung verfügt und dass das Angebot dem Gesetz entspricht. Qualifizierte Aktionäre mit mindestens 3 Prozent der Stimmrechte der Zielgesellschaft können sich als Parteien am Verfahren beteiligen.

Die Kommission hat zu Fragen, die das Gesetz offenlässt, eine eingehende Praxis entwickelt. Sie hat Regeln aufgestellt über die Unabhängigkeit der Verwaltungsratsmitglieder, die das Angebot beurteilen, über die Fairness Opinions, welche Verwaltungsräte einholen, und über Transaktionsvereinbarungen zwischen Anbieter und Zielgesellschaft. Ihre Praxis zu Exklusivitäts- und No-Shop-Klauseln ist in den letzten Jahren strenger geworden. Die Kommission hat es abgelehnt, Definitionen eines «besseren Angebots» zuzulassen, die den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft daran hindern würden, konkurrierende Angebote frei zu beurteilen, und darauf bestanden, dass der Verwaltungsrat die Interessen aller Anspruchsgruppen berücksichtigen kann und in seiner Beurteilung frei bleiben muss.¹²

Der Übernahmemarkt in den letzten Jahren

Die Zahl der öffentlichen Angebote für schweizerische kotierte Gesellschaften ist in den letzten Jahren gesunken. 2025 wurden nur zwei öffentliche Kaufangebote angekündigt, eines davon von einem Anbieter, der bereits mehr als 80 Prozent der Zielgesellschaft hielt. Die grössten schweizerischen Unternehmenstransaktionen des Jahres bedienten sich anderer Strukturen: Der Holcim-Konzern trennte sein nordamerikanisches Geschäft als Amrize durch einen Spin-off ab, während sich die Versicherer Helvetia und Baloise durch eine Fusion nach dem Fusionsgesetz (FusG) zusammenschlossen, die nicht in gleicher Weise dem Übernahmerecht untersteht wie ein Kaufangebot. Der Rückgang der Zahl der Angebote spiegelt die hohen Bewertungen der Schweizer Unternehmen, die geringere Zahl kleiner und mittlerer kotierter Gesellschaften und die Vorliebe mancher Erwerber für ausgehandelte Strukturen. Er spiegelt auch die Dominanz einer kleinen Zahl sehr grosser Unternehmen an der Schweizer Börse, deren Grösse sie dem Zugriff der meisten potenziellen Erwerber entzieht.

Die Kommission bleibt gleichwohl eine Institution von erheblicher Autorität. Ihre Verfügungen prägen das Verhalten von Anbietern und Zielgesellschaften weit über den Einzelfall hinaus. Ihre Praxis wird von den Anwaltskanzleien und Investmentbanken in Zürich und Genf, die bei öffentlichen Transaktionen beraten, genau verfolgt. Die Konzentration dieses Fachwissens in Zürich, wo die Kommission, die Börse und die meisten Berater ansässig sind, ist eine der weniger sichtbaren Stärken des Finanzplatzes.

Anmerkungen

1. Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG), Art. 125 Abs. 1–2, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
2. FinfraG, Art. 135 Abs. 1, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
3. FinfraG, Art. 125 Abs. 3–4, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
4. Board Agenda, «Swiss court backs sale of Sika stake to Saint-Gobain», 8. September 2015, https://boardagenda.com/2015/09/08/swiss-court-backs-sale-of-sika-stake-to-saint-gobain/. ↩
5. swissinfo.ch, «Court blocks Sika family from selling shares», 30. Oktober 2016, https://www.swissinfo.ch/eng/business/landmark-decision_court-rules-against-sika-family-owners-in-takeover-feud/42553734. Der Bericht hält fest, dass der vereinbarte Preis eine Prämie von rund 80 Prozent darstellte, die den Wert der Stimmenkontrolle widerspiegelte. ↩
6. Walder Wyss, «Sika Takeover: Settlement among the Burkard family, Compagnie de Saint-Gobain and Sika», 13. Mai 2018, https://www.walderwyss.com/en/news/2018-05-13_uebernahme-von-sika-einigung-zwischen-der-familie-burkard-saint-gobain-und-sika. Mit dem Vergleich vom 11. Mai 2018 erwarb Saint-Gobain die Schenker-Winkler Holding, die 10,75 Prozent der Sika behielt, während sich Sika verpflichtete, eine Einheitsaktie einzuführen und die Opting-out-Klausel abzuschaffen. ↩
7. FinfraG, Art. 135 Abs. 2, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
8. CMS, «CMS Expert Guide to Public Takeovers: Switzerland», 18. September 2023, https://cms.law/en/int/expert-guides/cms-expert-guide-to-public-takeovers/switzerland. Der Leitfaden beschreibt auch den üblichen Zeitplan mit einer Karenzfrist von zehn Börsentagen, einer Angebotsfrist von zwanzig bis vierzig Börsentagen und einer Nachfrist von zehn Börsentagen sowie die Schwellenwerte für den Squeeze-out. ↩
9. Alexander Vogel, Christoph Heiz, Andrea Sieber und Debora Durrer (Meyerlustenberger Lachenal), «The end of Swiss control premiums», IFLR, 1. März 2013, https://www.iflr.com/article/2a63733ixysbvckz96k3p/the-end-of-swiss-control-premiums. Die frühere Regel, die einen Preis bis zu 25 Prozent unter dem höchsten bezahlten Preis zuliess, wird in der Standardliteratur zum schweizerischen Übernahmerecht beschrieben. ↩
10. Übernahmekommission, Startseite, https://www.takeover.ch/. ↩
11. FINMA, «Public takeover bids», https://www.finma.ch/en/enforcement/market-supervision/public-takeover-bids/. Die FINMA beschreibt die UEK als Behörde, die Pflicht- und freiwillige Angebote auf ihre Gesetzeskonformität prüft. ↩
12. Daniel Raun, Andreas Hinsen und Rashid Bahar (Advestra), «Corporate M&A 2026: Switzerland – Trends and Developments», Chambers Global Practice Guides, https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/corporate-ma-2026/switzerland/trends-and-developments. Die Autoren berichten, dass 2025 nur zwei öffentliche Kaufangebote angekündigt wurden, für Zwahlen et Mayr und u-blox Holding, und dass mehrere grosse Transaktionen mit Schweizer Beteiligung andere Formen annahmen, etwa der Spin-off von Amrize durch Holcim und die Fusion von Helvetia und Baloise. ↩

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