Die Euromärkte, Treuhandanlagen und die Auslandanleihe in Schweizer Franken

Der Eurodollarmarkt und die Schweizer

Die Euromärkte, deren Wachstum ab den späten 1950er-Jahren die internationale Finanzwelt beherrschte, waren Märkte für Einlagen und Kredite in einer anderen Währung als jener des Landes, in dem die Bank ihren Sitz hatte. Der bedeutendste unter ihnen war der Markt für Dollars, die bei Banken in London gehalten wurden. Um seine Ursprünge ranken sich mehrere Legenden. Eine häufig wiederholte Darstellung führt den Begriff «Eurodollar» auf den Telexcode der in sowjetischem Eigentum stehenden Banque Commerciale pour l’Europe du Nord in Paris zurück, die Dollars für kommunistische Staaten hielt, welche amerikanische Vermögenssperren fürchteten. Eine andere verweist auf Dollareinlagen der Sowjetunion bei der Moscow Narodny Bank in London.¹ Catherine Schenk hat anhand von Akten der Bank of England gezeigt, dass die Praxis früher und auf prosaischere Weise begann. Mitte 1955, in einer Zeit knapper monetärer Verhältnisse in Grossbritannien, zog die Midland Bank rund 49 Mio. Dollar an Einlagen mit dreissig Tagen Laufzeit an, indem sie Zinsen über der Obergrenze bot, welche die Regulation Q der Federal Reserve amerikanischen Banken auferlegte, und tauschte die Dollars anschliessend in Pfund. Die Bank of England beschloss nach anfänglichem Zögern, keine Einwände dagegen zu erheben, dass Banken Dollareinlagen von Gebietsfremden entgegennahmen.²

Der Markt wuchs rasch, weil er bot, was die Binnenmärkte der grossen Länder nicht boten: Freiheit von Zinsobergrenzen, Mindestreservevorschriften und, für viele Einleger, von der Kontrolle durch die eigenen Behörden. Schweizer Banken wurden von Anfang an zu bedeutenden Marktteilnehmern, wenn auch aus Gründen, die der Schweiz eigen waren, oft ausserhalb der Schweizer Bilanz. Die in Abschnitt II beschriebenen Bemühungen der Schweizerischen Nationalbank (SNB), ausländisches Geld fernzuhalten, bedeuteten, dass zinstragende ausländische Einlagen in der Schweiz unerwünscht oder unrentabel waren. Die Verrechnungssteuer machte Zinsen aus schweizerischer Quelle für ausländische Kunden unattraktiv. Eine Schweizer Bank, die ihren ausländischen Kunden eine Geldmarktrendite bieten wollte, hatte daher allen Grund, deren Geld im Ausland anzulegen, vorzugsweise in London oder später in Luxemburg, wo Schweizer Banken eigens zu diesem Zweck Tochtergesellschaften und Niederlassungen aufbauten. Beda Angehrn analysierte diese Verbindungen 1980 in Schmollers Jahrbuch eingehend und kam zum Schluss, dass die schweizerische Zahlungsbilanz und der Wechselkurs des Frankens durch die Beteiligung der Schweizer Banken am Euromarkt erheblich beeinflusst wurden, mit Folgen für die Schweizer Zinssätze und für die Geldmengensteuerung der SNB.³

Die Treuhandanlage

Das kennzeichnende schweizerische Instrument dieser Verbindung war die Treuhandanlage (englisch fiduciary deposit). Ihre Struktur ist einfach. Ein Kunde, typischerweise mit Wohnsitz im Ausland, beauftragt eine Schweizer Bank, einen Betrag in deren eigenem Namen, aber auf Rechnung und Gefahr des Kunden bei einer ausländischen Bank anzulegen, meist für eine feste Laufzeit von einem bis zwölf Monaten. Die Schweizer Bank handelt als Beauftragte. Da die Anlage nicht in ihrer Bilanz erscheint, trägt der Kunde das Kreditrisiko der ausländischen Bank. Niels Johannesen beschreibt den Mechanismus in einer empirischen Studie über Einlagen bei Schweizer Banken knapp: Ein ausländischer Anleger vertraut einer Schweizer Bank in ihrer Eigenschaft als Treuhänderin Mittel an, worauf die Schweizer Bank diese im Auftrag des Anlegers bei einer nichtschweizerischen Bank hinterlegt. Da die Zinsen im Ausland erzielt werden, gelten sie als Einkommen aus ausländischer Quelle und unterliegen nicht der schweizerischen Verrechnungssteuer von 35 %.⁴ Für den Kunden verband die Treuhandanlage drei Vorteile: einen Euromarktzins, das Fehlen der schweizerischen Verrechnungssteuer und die Vertraulichkeit einer Schweizer Bankbeziehung, da die ausländische Bank nur die Schweizer Bank als Gegenpartei kannte.

Die Volumen waren sehr gross. Der Monatsbericht der Schweizerischen Nationalbank von Mitte 1983 meldete, dass die von Schweizer Banken im Ausland platzierten Treuhandanlagen im ersten Quartal jenes Jahres um 4,9 Mrd. Franken auf 179,9 Mrd. Franken zurückgegangen waren, während die Treuhandverbindlichkeiten gegenüber ausländischen Kunden 157,3 Mrd. Franken betrugen. Die Bank führte einen Teil des Rückgangs auf eine Verringerung der Treuhandplatzierungen von Inländern am Euromarkt zurück.⁵ Zur Einordnung: Zu diesem Zeitpunkt entsprachen allein die Treuhandplatzierungen der Schweizer Banken einem Mehrfachen des schweizerischen Bruttoinlandprodukts. Zwei Jahrzehnte später bestand das Muster fort. Johannesen berichtet gestützt auf Statistiken der SNB, dass rund 90 % der in ausländischem Eigentum stehenden Einlagen bei Schweizer Banken als Treuhandanlagen gehalten wurden, mit Treuhandanlagen von rund 291 Mrd. Franken im Jahr 2005 gegenüber nur 19 Mrd. Franken an gewöhnlichen ausländischen Einlagen.⁶

Die Treuhandanlage veranschaulicht ein Merkmal des schweizerischen Finanzrechts, dem Praktiker noch heute begegnen. Die Einordnung der Bank als Beauftragte nach dem Obligationenrecht (OR), und nicht als Borgerin, bestimmt die steuerliche und aufsichtsrechtliche Behandlung. Dieselbe Unterscheidung beherrscht die Frage, ob der Kunde gegen die Schweizer Bank vorgehen kann, wenn die ausländische Depotbank zahlungsunfähig wird, eine Frage, die in der Finanzkrise von 2008 praktisch wurde. Sie erklärt auch, weshalb die Schweizerische Nationalbank eigene Statistiken für das Treuhandgeschäft entwickelte und weshalb die Bilanzen Schweizer Banken das tatsächlich von den Banken betriebene internationale Geschäft unterzeichnen. Die Zinsbesteuerungsrichtlinie der Europäischen Union von 2005 beseitigte einen Teil des Steuervorteils, indem sie ihren Steuerrückbehalt auf Zinsen ausdehnte, die über Treuhänder gezahlt wurden. Der automatische Informationsaustausch (AIA), den die Schweiz seit 2017 anwendet, beseitigte das meiste, was übrig blieb.⁷ Das Instrument besteht heute als herkömmliches Geldmarktprodukt der Schweizer Banken fort, das vor allem Treasurern von Unternehmen und institutionellen Kunden als Möglichkeit angeboten wird, Liquidität frei von Verrechnungssteuer anzulegen.⁸

Die Auslandsanleihe in Schweizer Franken und die Emissionskontrolle

Der zweite Kanal zwischen Zürich und dem internationalen Kapitalmarkt verlief in umgekehrter Richtung. Da die Schweizer Zinsen tief und der Franken stark war, fanden es ausländische Schuldner attraktiv, auf dem Schweizer Markt Anleihen in Schweizer Franken zu begeben. Die in Abschnitt I erwähnten Emissionen der Weltbank aus den späten 1950er- und frühen 1960er-Jahren gehörten zu den prominentesten Beispielen. In den folgenden Jahrzehnten nahmen Regierungen, supranationale Organisationen und grosse Unternehmen aus aller Welt den Schweizer Markt in Anspruch. Anders als die Euroanleihen Londons und Luxemburgs waren dies inländische Schweizer Emissionen ausländischer Schuldner, übernommen von Konsortien unter der Führung der Grossbanken und an den Schweizer Börsen kotiert.

Die Schweizerische Nationalbank kontrollierte diesen Markt genau. Artikel 8 des Bankengesetzes (BankG) von 1934 verpflichtete die Banken, der SNB Kapitalexporte ab einer bestimmten Grösse zu melden, sodass die Zentralbank aus geld- oder währungspolitischen Gründen oder mit Blick auf die wirtschaftlichen Interessen des Landes Einspruch erheben konnte. Auf dieser Grundlage entschied die SNB jahrzehntelang, welche ausländischen Emissionen in welchen Beträgen und in welcher Reihenfolge an den Markt kommen durften. Ihre Chronik verzeichnet beispielsweise, dass sie 1976 Richtlinien für Anleihensemissionen ausländischer Schuldner erliess und den Höchstbetrag einer einzelnen Emission von 100 Mio. auf 200 Mio. Franken anhob, dass sie 1982 eine Reihe von Bestimmungen zu Artikel 8 revidierte, um den Handel mit mittelfristigen Notes zu vereinfachen, und dass sie 1984 den Emissionskalender für öffentliche Anleihensemissionen ausländischer Schuldner aufhob. 1993 ersetzte das Domizilprinzip die alte Syndikatsregel. Zwei Jahre später trat eine einfache Meldepflicht für neue Anleihensemissionen in Schweizer Franken an die Stelle der früheren Kontrollen.⁹

Die Kontrollen verfolgten zwei Zwecke. Der erste war geldpolitischer Natur. Durch die Regulierung der Kapitalexporte konnte die SNB den Wechselkurs beeinflussen: Ausländische Schuldner, die ihre Frankenerlöse in andere Währungen umtauschten, schwächten den Franken, was die SNB in Zeiten des Aufwertungsdrucks begrüsste und in Zeiten der Schwäche bremste. Der zweite Zweck, den die SNB selten offen aussprach, bestand darin, zu verhindern, dass der Franken zu einer bedeutenden internationalen Reserve- und Anlagewährung wurde. Die Schweizer Behörden befürchteten, ein grosser Offshore-Markt in Franken ausserhalb ihrer Kontrolle würde die Geldpolitik unmöglich machen. Aus diesem Grund bestanden sie darauf, dass Frankenemissionen von Schweizer Banken in der Schweiz geführt wurden, und widersetzten sich der Entwicklung eines Euro-Schweizerfranken-Anleihenmarktes in London. Das Domizilprinzip von 1993 war der letzte Ausdruck dieser Haltung. Es verlangte, dass eine Bank, die eine Frankenemission federführend begleitete, in der Schweiz präsent war. Das praktische Ergebnis war ein bequemes Oligopol für die Schweizer Grossbanken, die mit dem Geschäft erhebliche Gebühren verdienten und zugleich im Auftrag der Zentralbank eine geldpolitische Funktion erfüllten.

Der Euroanleihenmarkt und Credit Suisse White Weld

Schweizer Banken gehörten auch zu den wichtigsten Anlegern in Euroanleihen und deren Vertreibern, den internationalen Anleihen, die ausserhalb der Rechtshoheit einer einzelnen Währung begeben wurden. Der Euroanleihenmarkt begann 1963 mit einer Emission für die italienische Autobahngesellschaft Autostrade, die über die Londoner Merchant Bank S. G. Warburg vertrieben wurde. Ihre Anleihen wurden als Inhaberpapiere ausgegeben, was die Identität der Inhaber verbarg und sie für private Anleger attraktiv machte, die Wert auf Anonymität legten.¹⁰ Viele dieser Anleger waren Kunden von Schweizer Banken. Die Fähigkeit der Schweizer Banken, grosse Beträge neuer Anleihen in ihren Verwaltungsmandaten zu platzieren, wurde im Markt als «Placing Power» bekannt. Eine neue Emission, welche die Schweizer Banken nicht unterstützen wollten, war schwer zu verkaufen.

Die engste Verbindung zwischen Zürich und dem Euroanleihenmarkt knüpfte die Schweizerische Kreditanstalt. Sie kaufte 1962 die Zürcher Tochtergesellschaft der amerikanischen Investmentbank White, Weld & Co. 1974 gründeten die beiden Institute eine gemeinsame Gesellschaft, an der die Schweizer Bank die grösste Aktionärin wurde. Als Merrill Lynch 1978 White Weld übernahm, ging die Credit Suisse eine Partnerschaft mit First Boston ein, aus der die Financière Crédit Suisse–First Boston und der Name CSFB hervorgingen, über viele Jahre eine der führenden Adressen am Euroanleihenmarkt.¹¹ Der Schweizer Bankier Robert Genillard, der 1954 zu White Weld gestossen war und Anfang der 1960er-Jahre Präsident ihres europäischen Geschäfts wurde, war einer der Pioniere des Marktes. Er stellte Hans-Jörg Rudloff ein, der später «König des Euroanleihenmarktes» genannt wurde. 1970 rekrutierte er zudem einen jungen Anleihenhändler namens Oswald Grübel, der später sowohl die Credit Suisse als auch die UBS leiten sollte.¹² Die personelle Linie von White Weld über CSFB bis zur Führung der Schweizer Grossbanken in den 2000er-Jahren zeigt, wie tief die Euromärkte die Kultur des Zürcher Bankwesens prägten. Sie lehrten Schweizer Bankiers, sich als Teilnehmer eines globalen Marktes zu verstehen, und bereiteten den Boden für die Ambitionen im Investment Banking, deren Folgen Teil G dieses Buches beschreibt.

Die Euromärkte veränderten Zürich somit auf zweierlei Weise. Sie boten Schweizer Banken einen Abfluss für das ausländische Geld, das die Schweizer Behörden nicht im inländischen System haben wollten, und zogen die Schweizer Banken zugleich ins Herz des internationalen Geschäfts Londons. Das Ergebnis war eine Arbeitsteilung, die bis in die 1990er-Jahre Bestand hatte: London war der Ort, an dem Transaktionen verbucht und gehandelt wurden, Zürich der Ort, an dem das Geld der Kunden verwaltet und über seine Anlage entschieden wurde. Luxemburg, wo Schweizer und deutsche Banken Tochtergesellschaften für das Treuhand- und Euroanleihengeschäft gründeten, wurde zum dritten Punkt des Dreiecks.

Anmerkungen

1. Wikipedia, «Eurodollar», Abschnitt zur Geschichte, https://en.wikipedia.org/wiki/Eurodollar. Der Artikel legt beide Darstellungen dar und hält fest, dass der Markt Ende der 1960er-Jahre rund 70 Mrd. Dollar erreicht hatte. ↩
2. Catherine R. Schenk, «The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963», Explorations in Economic History 35 (1998), https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf. ↩
3. Beda Angehrn, «Die Schweizer Banken und der Euromarkt», Schmollers Jahrbuch 100 (1980), Nr. 4, S. 363–381, Abstract unter https://elibrary.duncker-humblot.com/article/71185/die-schweizer-banken-und-der-euromarkt. ↩
4. Niels Johannesen, «Tax evasion and Swiss bank deposits», Journal of Public Economics 111 (2014), S. 46–62, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
5. Schweizerische Nationalbank, Monatsbericht / monthly report, Juni 1983, Abschnitt zur Auslandsposition der Banken, https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/statistical-publications/monthly-statistical-bulletin/1983/monatsbericht_1983_06/publications0_en/monatsbericht_1983_06.n.pdf. ↩
6. Niels Johannesen, «Tax evasion and Swiss bank deposits», Journal of Public Economics 111 (2014), https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
7. Niels Johannesen, «Tax evasion and Swiss bank deposits», Journal of Public Economics 111 (2014), der die Ausdehnung des Steuerrückbehalts der Zinsbesteuerungsrichtlinie auf von Treuhändern gezahlte Zinsen beschreibt, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. Der Hinweis auf den automatischen Informationsaustausch ist eine eigene Ergänzung des Autors. ↩
8. St. Galler Kantonalbank, «Treuhandanlagen – Liquidität verrechnungssteuerfrei anlegen», Produktseite, https://www.sgkb.ch/de/geschaeftskunden/anlegen-gk/kurzfristige-anlageinstrumente/treuhandanlagen. Die Seite wurde über ein Suchergebnis ermittelt und wird für die heutige Vermarktung des Produkts als verrechnungssteuerfrei angeführt. ↩
9. Schweizerische Nationalbank, «Chronicle of monetary events», Einträge für 1976, 1982, 1984, 1993 und 1995, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. Die Beschreibung von Artikel 8 des Bankengesetzes von 1934 als Meldepflicht mit Einspruchsrecht ist die Zusammenfassung der historischen Bestimmung durch den Autor. ↩
10. finews.asia, «Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard», https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. Der Artikel beziffert den Umfang der Autostrade-Emission auf 15 Mio. Dollar. Das Jahr 1963 ist das in der Literatur übliche Datum. ↩
11. FundingUniverse, «Credit Suisse Group History» (Unternehmensgeschichte auf der Grundlage des International Directory of Company Histories), https://www.fundinguniverse.com/company-histories/credit-suisse-group-history/, zum Kauf der White, Weld & Co. AG in Zürich 1962, dazu, dass die Credit Suisse 1974 grösste Aktionärin der WW Trust wurde, die in Société anonyme financière du Crédit Suisse et de White Weld umbenannt wurde, und zur Gründung der Financière Crédit Suisse–First Boston nach der Übernahme von White Weld durch Merrill Lynch 1978, mit ihrer beherrschenden Stellung am Euroanleihenmarkt. ↩
12. finews.asia, «Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard», https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. ↩

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