Der Äquivalenzstreit mit der Europäischen Union

Das Erlöschen der Gleichwertigkeit 2019

Die ernsthafteste politische Herausforderung für die Schweizer Börse in den letzten Jahrzehnten kam aus Brüssel. Nach der Verordnung über Märkte für Finanzinstrumente (MiFIR), die ab Januar 2018 galt, durften Wertpapierfirmen in der Europäischen Union Aktien, die an einem Handelsplatz in der EU zum Handel zugelassen waren, nur an Handelsplätzen in der EU oder an als gleichwertig anerkannten Handelsplätzen in Drittstaaten handeln. Da viele Schweizer Aktien auch an europäischen Handelsplätzen gehandelt wurden, bedeutete diese Handelspflicht für Aktien, dass europäische Banken und Broker Schweizer Aktien nur dann weiterhin an der SIX Swiss Exchange handeln konnten, wenn die EU die schweizerische Börsenregulierung als gleichwertig anerkannte.

Im Dezember 2017 gewährte die Europäische Kommission diese Gleichwertigkeit, jedoch nur für ein Jahr, und verlängerte sie später bis zum 30. Juni 2019. Der Entscheid wurde weithin als Druckmittel in den Verhandlungen über ein institutionelles Rahmenabkommen zwischen der Schweiz und der EU verstanden, da die schweizerische Börsenregulierung die materiellen Kriterien der Gleichwertigkeit ohne Weiteres erfüllte.¹ Als die Verhandlungen über das Rahmenabkommen ins Stocken gerieten, liess die Kommission die Gleichwertigkeit am 30. Juni 2019 auslaufen.

Die schweizerische Schutzmassnahme

Der Bundesrat hatte sich auf diesen Ausgang vorbereitet. Am 30. November 2018 erliess er eine Verordnung, wonach ausländische Handelsplätze einer Anerkennung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (FINMA) bedurften, wenn sie Schweizer Aktien zum Handel zulassen wollten, und die Anerkennung Handelsplätzen in Rechtsordnungen zu verweigern war, die den Handel von Schweizer Aktien an Schweizer Handelsplätzen beschränkten. Als die Gleichwertigkeit erlosch, aktivierte das Eidgenössische Finanzdepartement die Massnahme am 1. Juli 2019. Die praktische Wirkung bestand darin, die europäische Handelspflicht für Aktien umzukehren. Da Handelsplätze in der EU den Handel in Schweizer Aktien nicht mehr anbieten konnten, konnten Wertpapierfirmen aus der EU ihre Pflicht nur noch erfüllen, indem sie diese Aktien an der SIX handelten. Für Schweizer Aktien lief die europäische Beschränkung daher ins Leere.

Das Ergebnis überraschte viele Beobachter. In den Wochen nach dem 1. Juli 2019 blieb das Handelsvolumen der Schweizer Blue Chips im Rahmen der Vormonate und entwickelte sich im Gleichschritt mit den Trends an den Euronext-Börsen in Amsterdam und Paris. Eine von der Brüsseler Denkfabrik Bruegel veröffentlichte Analyse kam im Juli 2019 zum Schluss, dass der Verlust der Gleichwertigkeit die Schweizer Aktien und die Schweizer Börse vorerst weder besser noch schlechter gestellt habe.² Tatsächlich konzentrierte sich die Liquidität in Schweizer Aktien noch stärker auf die SIX, da der Handel, der zuvor auf europäischen multilateralen Handelssystemen stattgefunden hatte, nun nach Zürich zurückkehren musste. Ökonomen der Universität St. Gallen wiesen darauf hin, dass diese Konzentration der SIX eine Art europäisches Monopol in Schweizer Aktien verschaffte, das auf lange Sicht der Liquidität und dem Wettbewerb schaden könnte.³

Gesetzliche Verankerung und Ende des Streits

Die Schutzmassnahme stützte sich zunächst auf eine befristete Verordnung. Im März 2023 stimmte das Parlament ihrer Überführung in das Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG) zu; die gesetzlichen Bestimmungen traten am 1. Januar 2024 in Kraft. 2024 änderte die EU die MiFIR dahingehend, dass die Handelspflicht für Aktien nur noch für Aktien mit einer ISIN des Europäischen Wirtschaftsraums gelten sollte, womit die Grundlage des Konflikts entfiel. Am 29. Januar 2025 beschloss der Bundesrat, die EU und ihre Mitgliedstaaten mit Wirkung ab dem 1. Mai 2025 von der Liste der Rechtsordnungen zu streichen, deren Handelsplätze nicht anerkannt werden konnten.⁴ Seither können Schweizer Emittenten ihre Aktien wieder an Börsen in der EU zum Handel zulassen lassen, vorbehältlich der Anerkennung dieser Handelsplätze durch die FINMA.

Der Streit hinterliess dem Finanzplatz Zürich mehrere Lehren. Er zeigte, dass der Zugang zum europäischen Markt als politisches Instrument in Verhandlungen eingesetzt werden konnte, die mit Finanzmarktregulierung nichts zu tun hatten. Er zeigte auch, dass die Schweiz ihre zentrale Marktinfrastruktur mit einer gut vorbereiteten einseitigen Massnahme schützen konnte, sofern die Liquidität des Heimmarktes tief genug war, um ausländische Händler anzuziehen. Nur wenige andere Drittstaaten hätten so wirksam reagieren können, da nur wenige über eine Börse verfügen, an der die Aktien mehrerer der grössten europäischen Unternehmen primärkotiert sind. Die Episode bestärkte in Zürich die Überzeugung, dass der Heimmarkt der SIX, verankert durch Nestlé, Novartis, Roche und die anderen grossen Schweizer Unternehmen, ihr wertvollstes Gut ist.

Anmerkungen

1. SIF, «Measure to protect Swiss stock exchange infrastructure», https://www.sif.admin.ch/en/protect-swiss-stock-exchange-infrastructure. Die Seite beschreibt die im Dezember 2017 gewährte befristete Gleichwertigkeit, ihre Verlängerung bis zum 30. Juni 2019, die Schutzverordnung vom 30. November 2018, ihre Aktivierung am 1. Juli 2019, ihre gesetzliche Verankerung und die Streichung der EU von der Liste mit Wirkung ab dem 1. Mai 2025. ↩
2. Michael Baltensperger, «The consequences of Switzerland’s lost equivalence status», Bruegel, 25. Juli 2019, https://www.bruegel.org/blog-post/consequences-switzerlands-lost-equivalence-status. ↩
3. swissinfo.ch, «Has the EU scored an own goal with Swiss stock exchange freeze?», Juli 2019, https://www.swissinfo.ch/eng/business/equivalency-test_has-the-eu-scored-an-own-goal-with-swiss-stock-exchange-freeze-/45077934. Der Artikel zitiert Reto Föllmi und Angelo Ranaldo von der Universität St. Gallen. ↩
4. Urs Kägi und Florian Schweighofer (Bär & Karrer), «Lift of Swiss Protective Measures Against EU Trading Venues», CapLaw 2025, https://caplaw.ch/2025/lift-of-swiss-protective-measures-against-eu-trading-venues/. Die Autoren führen den Entscheid auf die MiFIR-Änderungen von 2024 zurück und erwähnen Anliegen parlamentarischer Kommissionen sowie negative Auswirkungen für Schweizer Unternehmen. Die Streichung betraf die Liste nach Art. 41c Abs. 2 FinfraG. ↩

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