Die Anatomie der Verluste

Super-Senior-Tranchen und die Logik des Carry Trade

Der grösste Teil der Verluste entstand aus einem Produkt, dessen Bezeichnung höchste Sicherheit suggerierte. Collateralised Debt Obligations (CDOs) bündelten forderungsbesicherte Wertpapiere, viele davon mit amerikanischen Wohnbauhypotheken unterlegt, und teilten die daraus fliessenden Zahlungsströme in Tranchen unterschiedlichen Rangs auf. Die ranghöchste Tranche, die sogenannte Super-Senior-Tranche, stand sogar über den mit AAA bewerteten Tranchen und galt daher als nahezu frei von Kreditrisiko. Als Arrangeur solcher Strukturen behielt UBS grosse Bestände an Super-Senior-Papieren in den eigenen Büchern. Gemäss dem Shareholder Report wuchs der Super-Senior-Bestand der Bank von einem niedrigen Niveau im Februar 2006 bis September 2007 auf rund USD 50 Mrd., wovon etwa USD 27 Mrd. auf Positionen entfielen, die nur teilweise oder gar nicht abgesichert waren.¹

Der Bericht unterschied drei Arten von Positionen. Die sogenannten Negative-Basis-Super-Seniors waren vollständig durch Kreditschutz abgesichert, der bei einer Gegenpartei, häufig einem Monoline-Versicherer, gekauft worden war. Die Positionen der zweiten Art, nach der Absicherungsstrategie «Amplified Mortgage Portfolio» AMPS genannt, waren nur gegen einen Erstverlust von typischerweise zwei bis vier Prozent des Nominalbetrags geschützt. Die dritte Kategorie bestand aus ungesicherten Positionen, die in Erwartung von Absicherungen gehalten wurden, die nie zustande kamen.² Die Teilabsicherung beruhte auf einer statistischen Annahme: Historische Daten legten nahe, dass Verluste auf Hypothekenpools die Super-Senior-Schicht nie erreichen würden, sodass ein Schutz gegen die ersten paar Prozent der Verluste ausreichend erschien. Als die amerikanischen Hauspreise zum ersten Mal seit Jahrzehnten landesweit sanken, brach diese Annahme zusammen. Die Bankenkommission hielt fest, die Bank habe eine mit AAA bewertete Super-Senior-Tranche anderen AAA-Schuldtiteln gleichgestellt, obwohl beide sehr unterschiedliche Risiken trugen.³

Die wirtschaftliche Begründung dieser Positionen war ein Carry Trade. UBS finanzierte die Super-Senior-Bestände zu ihren internen Refinanzierungskosten und verdiente eine Marge, die prozentual gering, auf einem grossen Nominalbetrag aber attraktiv war. Der Shareholder Report bezifferte diesen positiven Carry auf rund 20 Basispunkte und stellte fest, dass das Refinanzierungssystem solche Positionen profitabel erscheinen liess, da der interne Verrechnungspreis ihr Liquiditätsrisiko nicht abbildete.⁴ Die Bankenkommission gelangte aus aufsichtsrechtlicher Sicht zum selben Schluss. Sie stellte fest, dass UBS allen Geschäftsbereichen Mittel zu denselben, verhältnismässig günstigen Bedingungen zur Verfügung gestellt hatte, ohne Rücksicht auf das Risiko- und Ertragsprofil der finanzierten Aktiven. Die neutrale Ausgestaltung des internen Preismodells spiegelte die Überzeugung der Geschäftsleitung wider, ihr Risikomanagement und ihre Kontrollprozesse seien fein genug, um Missbräuche zu verhindern.⁵

Risikokontrolle, Value at Risk und Stresstests

Die Positionen konnten so gross werden, weil sie in den Risikoberichten der Bank nahezu unsichtbar waren. UBS mass das Marktrisiko hauptsächlich mit Value-at-Risk-Modellen (VaR), die auf die jüngere Marktgeschichte kalibriert waren, und ergänzte sie durch Stresstests. Eine Super-Senior-Position samt Absicherung erschien in diesen Systemen als neutral, sowohl beim VaR als auch bei den Stresstests. Die Bankenkommission kam zum Schluss, dass die Positionen trotz eines Nominalengagements von rund USD 50 Mrd. «vom Radarschirm verschwunden» waren. Weil aggressivere Parameter als unrealistisch verworfen worden waren, erwiesen sich die von der Bank verwendeten Stressszenarien als viel zu optimistisch. Als die Marktverwerfungen von 2007 einsetzten, überraschte ihr Ausmass die Risikoverantwortlichen.⁶

Der Shareholder Report fügte mehrere Befunde aus dem Innern der Bank hinzu. Bis zum dritten Quartal 2007 gab es keine aggregierten Nominallimiten für das CDO-Warehouse oder für Super-Senior-Positionen. Die Risikoberichte wiesen die Positionen nach Abzug der Absicherungen aus, was den Bruttobestand verbarg. Die Risikokontrolle verfügte über keine detaillierten Daten zu den Sicherheiten, die den Strukturen zugrunde lagen, etwa zum Jahrgang der Hypotheken, zur Bonität der Schuldner oder zum Rang der Grundpfandrechte. Ebenso wenig fand eine «Look-through»-Analyse der zugrunde liegenden Kredite statt.⁷ Die Bewilligung neuer Geschäfte war zersplittert. Für die AMPS-Strategie stellte der Bericht fest, dass keine formelle Bewilligung als neue Geschäftsinitiative eingeholt worden war, obwohl elf Transaktionen darunter abgeschlossen worden waren. Die Bankenkommission ergänzte, dass Bewilligungen bisweilen erst erteilt wurden, nachdem Positionen bereits erworben oder in den Handelsbüchern behalten worden waren, was die Bewilligung zu einem Fait accompli machen konnte.⁸

Ebenso aufschlussreich ist die aufsichtsrechtliche Seite der Geschichte. Der Bericht der FINMA von 2009 hält fest, dass der Chief Risk Officer der Bank der Bankenkommission im März 2007 an einer Sitzung in London erklärte, UBS halte im Subprime-Bereich eine Netto-Short-Position, was nahelegte, dass die Bank gegen einen Markteinbruch geschützt sei. Die Aufseher übernahmen diese Aussage ohne eingehende Überprüfung. Erst später wurde klar, dass die Bank unter Einbezug von DRCM eine grosse Netto-Long-Position hielt. Gemäss demselben Bericht erfuhren die Geschäftsleitung von UBS und die Bankenkommission im gleichen Moment, im August 2007, vom vollen Umfang der Super-Senior-Positionen. Die FINMA stellte zudem fest, dass UBS – anders als Credit Suisse, die bereits im vierten Quartal 2006 mit dem Abbau ihres Subprime-Engagements begonnen hatte – von der Krise auf dem amerikanischen Immobilienmarkt völlig unvorbereitet überrascht worden war.⁹

Der regulatorische Rahmen selbst hatte den modellgestützten Ansatz begünstigt. Die Bankenkommission hatte das Marktrisikomodell der Bank, einschliesslich einer detaillierten Modellierung der Kreditspreads, im Juli 2004 genehmigt. Sie hatte auch die Argumente der Bank gegen eine ungewichtete Leverage Ratio akzeptiert und dabei auf die Verzerrungen verwiesen, die Unterschiede zwischen IFRS und US GAAP bei der Bilanzgrösse verursachten. Die FINMA bedauerte diesen Entscheid später.¹⁰ In den Jahren vor der Krise lagen die schweizerischen Eigenmittelanforderungen über dem internationalen Minimum, was als «Swiss Finish» bekannt wurde. Der Bericht der FINMA hielt fest, die schweizerischen Anforderungen sollten zwar über den internationalen Mindeststandards liegen, jedoch «nicht in unverhältnismässiger und wettbewerbsverzerrender Weise» – eine Formel, welche die politische Einschränkung erfasste, unter der die Aufseher gearbeitet hatten.¹¹

Die Abschreibungen von 2007 und 2008

Die Verluste traten in Wellen zutage. Im Herbst 2007 gab UBS ihren ersten Quartalsverlust seit Jahren bekannt, verursacht durch Abschreibungen auf amerikanischen Hypothekarpositionen. Am 10. Dezember 2007 legte die Bank weitere Abschreibungen von rund USD 10 Mrd. auf ihren Subprime-Beständen offen, hauptsächlich auf CDOs und Super-Senior-Tranchen, und kündigte zugleich ein Massnahmenpaket zur Stärkung ihres Kapitals an, das weiter unten beschrieben wird.¹² Die definitiven Zahlen für 2007 wiesen einen Reinverlust von rund CHF 4,4 Mrd. aus, den ersten Jahresverlust in der Geschichte der fusionierten Bank.¹³

Das erste Quartal 2008 brachte die schlechtesten Ergebnisse von allen. Am 1. April 2008 gab UBS Abschreibungen von rund USD 19 Mrd. auf Positionen im Zusammenhang mit dem amerikanischen Immobilienmarkt bekannt, und am selben Tag kündigte Marcel Ospel an, er werde nicht zur Wiederwahl als Präsident antreten.¹⁴ Als die Bank im Mai ihren vollständigen Quartalsabschluss veröffentlichte, wies sie für das Quartal einen Verlust von CHF 11,5 Mrd. und seit dem Sommer 2007 kumulierte Abschreibungen von USD 37,4 Mrd. aus. Sie kündigte den Abbau von rund 5’500 Stellen bis Mitte 2009 an, davon etwa 2’600 in der Investmentbank, sowie den Verkauf von Subprime- und hypothekarisch besicherten Wertpapieren im Umfang von USD 15 Mrd. an einen von BlackRock verwalteten Fonds. Derselbe Bericht verzeichnete für das Quartal Nettoabflüsse von CHF 12,8 Mrd. bei Kunden der Vermögensverwaltung, ein grosser Teil davon in der Schweiz.¹⁵ Diese Abflüsse waren für Zürich bedeutsamer als die Handelsverluste selbst, denn sie zeigten, dass die Krise in der Investmentbank begonnen hatte, das Geschäft zu beschädigen, auf dem der ganze Konzern beruhte.

Nach Berechnung der Bankenkommission beliefen sich die Abschreibungen bis Mitte 2008 auf rund USD 42,8 Mrd. Fast die Hälfte dieser Summe betraf Carry Trades mit AAA-bewerteten forderungsbesicherten Wertpapieren und Super-Senior-CDO-Positionen.¹⁶ Bis zum Ende der Krise wurden die Verluste von UBS auf diesen Positionen gemeinhin auf rund USD 50 Mrd. veranschlagt.¹⁷ Für das gesamte Jahr 2008 wies der Konzern einen Verlust vor Steuern von CHF 34,3 Mrd. und einen den Aktionären zurechenbaren Reinverlust von rund CHF 19,7 Mrd. aus.¹⁸ Der Aktienkurs spiegelte die Wende des Schicksals wider. Innerhalb von zwei Jahren fiel er von rund CHF 75 auf etwa CHF 8 und vernichtete einen grossen Teil der Ersparnisse schweizerischer Kleinaktionäre und Pensionskassen, für die UBS lange als Kernanlage gegolten hatte.¹⁹

Anmerkungen

1. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 18. April 2008 (a. a. O.), Abschnitt über die Super-Senior-Positionen. ↩
2. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 18. April 2008 (a. a. O.), Definitionen der Negative-Basis-, AMPS- und ungesicherten Super-Senior-Positionen. ↩
3. EBK, Subprime Crisis (a. a. O.), Abschnitt über die Beurteilung des Risikoengagements. ↩
4. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 18. April 2008 (a. a. O.), Abschnitt über das Refinanzierungssystem. ↩
5. EBK, Subprime Crisis (a. a. O.), Abschnitt über die interne Refinanzierung und die Verrechnungspreise. ↩
6. EBK, Subprime Crisis (a. a. O.), Abschnitt über die Stresstests. ↩
7. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 18. April 2008 (a. a. O.), Befunde zur Risikokontrolle sowie zu Daten und Analysen. ↩
8. EBK, Subprime Crisis (a. a. O.), Abschnitt über Schwächen in den Prozessen und bei den Bewilligungen. ↩
9. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht (a. a. O.), Vergleich von UBS und Credit Suisse sowie Befunde zu Krisenszenarien. ↩
10. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht (a. a. O.), Abschnitte über das Marktrisikomodell und die Leverage Ratio. ↩
11. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht (a. a. O.), Abschnitt 2.2.3, S. 20: «die schweizerischen Eigenmittelanforderungen dürfen auch für die Grossbanken über den internationalen Mindeststandards liegen, jedoch nicht in unverhältnismässiger und wettbewerbsverzerrender Weise.» Das Zitat im Text folgt dem deutschen Original. ↩
12. UBS AG, Form 6-K, Medienmitteilung vom 10. Dezember 2007 (a. a. O.). ↩
13. Schweizerische Nationalbank, Financial Stability Report 2008 (a. a. O.), Abschnitt über die Grossbanken. ↩
14. Investment & Pensions Europe (IPE), «Ospel quits UBS amid further write-downs», 1. April 2008, https://www.ipe.com/ospel-quits-ubs-amid-further-write-downs/27580.article. ↩
15. NBC News (Associated Press), «UBS reports quarterly loss of $10.97 billion», Mai 2008, https://www.nbcnews.com/news/amp/wbna24480735. ↩
16. EBK, Subprime Crisis (a. a. O.), Überblick über die Abschreibungen. ↩
17. Matthew Allen, «Swiss bank bailout turned poison into profit», swissinfo.ch, 31. Oktober 2013, https://swissinfo.ch/eng/business/bye-bye-bad-bank_swiss-bank-bailout-turned-poison-into-profit/37218080. ↩
18. UBS, «2008–2015» (Firmengeschichte), https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/2008-2015.html. ↩
19. swissinfo.ch, «Ex-UBS chiefs dodge legal action – for now», 14. Oktober 2010, https://www.swissinfo.ch/eng/banking-fintech/ex-ubs-chiefs-dodge-legal-action-for-now/28544626. ↩

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