Die SIX und der Schweizer Kapitalmarkt — Überblick und Zusammenfassung
Wer heute vom Hauptbahnhof mit dem Tram ins Hardturm-Quartier im Westen Zürichs fährt, gelangt an der Pfingstweidstrasse zum Hauptsitz der SIX Group, einem Gebäude aus Glas und Stahl, das die Schweizer Börse, den Zentralverwahrer, die Clearingstelle, das Finanzinformationsgeschäft und die Zahlungsverkehrsinfrastruktur des Landes beherbergt. Keine dieser Funktionen benötigt noch einen Börsensaal. Die Aktien von Nestlé, Novartis, Roche und UBS wechseln in Mikrosekunden auf Servern den Besitzer. Die Händler, die einst ihre Aufträge über den Ring der Zürcher Börse riefen, leben vor allem in den Erinnerungen einer Veteranenvereinigung fort. Doch die Institution, die diese Infrastruktur betreibt, ist die direkte Nachfahrin der Zürcher Börse, deren Gründung im 19. Jahrhundert in Teil D dieses Buches beschrieben wurde. Ihre Eigentümer sind nach wie vor die Banken, und ihr Sitz ist nach wie vor Zürich. Ihre Regeln beruhen noch immer auf der schweizerischen Verbindung von Bundesgesetzgebung und Selbstregulierung, die erstmals durch die kantonalen Börsengesetze von 1883 bis 1912 geschaffen wurde.
Dieses Kapitel verfolgt den schweizerischen Kapitalmarkt von 1914 bis September 2026. Es beginnt mit der Zürcher Börse der Zwischenkriegszeit und der langen Ära des Ringhandels à la criée, streift kurz die elektronische Revolution der SOFFEX und der Swiss Exchange (ausführlicher in Teil F behandelt) und beschreibt dann das eidgenössische Börsengesetz von 1995, das Londoner Experiment virt-x und die Fusion, aus der 2008 die SIX Group hervorging. Der grössere Teil des Kapitels betrifft das geltende Recht: das Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG) von 2015, das Kotierungsreglement und die Regeln zur Ad-hoc-Publizität, die Offenlegung bedeutender Beteiligungen, das schweizerische Recht der öffentlichen Übernahmen mit seiner Übernahmekommission sowie die Verbote des Insiderhandels und der Marktmanipulation. Zwei weitere Abschnitte behandeln den Streit mit der Europäischen Union über die Börsenäquivalenz und die Wettbewerbsstellung der Zürcher Börse, einschliesslich der Kotierung chinesischer Global Depositary Receipts seit 2022.
Für den internationalen Kunden und den Praktiker weist der schweizerische Kapitalmarkt eine eigentümliche Verbindung von Merkmalen auf. Er ist klein im Vergleich zu New York oder London, kotiert aber mehrere der nach Börsenkapitalisierung grössten Unternehmen Europas. Seine Aufsichtsbehörde ist eine Bundesbehörde, die FINMA, deren Befugnisse durch eine privatrechtliche Stelle, SIX Exchange Regulation, sowie durch eine spezialisierte Behörde für öffentliche Übernahmen mit Sitz in Zürich ergänzt werden. Sein Marktmissbrauchsstrafrecht wird von der Bundesanwaltschaft in Bern durchgesetzt, während seine Offenlegungs- und Kotierungsregeln von der Börse selbst durchgesetzt werden. Um zu verstehen, wie diese Ebenen ineinandergreifen, braucht es etwas Geschichte, denn jede von ihnen kam zu einem bestimmten Zeitpunkt und als Antwort auf ein bestimmtes Problem hinzu.
Schlussbetrachtung
Der schweizerische Kapitalmarkt von 2026 ist das Ergebnis einer langen und weitgehend kontinuierlichen Entwicklung. Die Zürcher Börse überstand zwei Weltkriege, die Weltwirtschaftskrise, die Marktkrisen von 1962, 1974 und 1987 und das Ende ihres Handelsrings. Aus jeder dieser Episoden ging sie gestärkt und mit grösserer Bedeutung für die Schweizer Wirtschaft hervor. Ihre Umwandlung von einem kantonalen Markt mit Börsensaal in eine nationale elektronische Börse und dann in einen Teil einer internationalen Infrastrukturgruppe folgte der Logik von Technik und Grösse. Der Versuch, mit virt-x eine paneuropäische Börse aufzubauen, scheiterte, doch die Lehre aus diesem Scheitern – dass der Wert der Schweizer Börse in ihrem Heimmarkt liegt – leitet die SIX seit 2008 und wurde durch den Äquivalenzstreit von 2019 bestätigt.
Der rechtliche Rahmen ist einen ähnlichen Weg gegangen. Die kantonalen Gesetze, die die Zürcher Börse bis 1997 regelten, wurden durch ein Bundesgesetz ersetzt, das die Selbstregulierung beibehielt und zugleich Regeln zu Offenlegung, Übernahmen und Marktmissbrauch hinzufügte. Das Finanzmarktinfrastrukturgesetz von 2015 integrierte diese Regeln in einen umfassenden Erlass und ergänzte ihn im Einklang mit internationalen Standards um die Regulierung von Infrastrukturen und Derivaten. Kotierung, Prospektprüfung und Ad-hoc-Publizität liegen weiterhin in den Händen von SIX Exchange Regulation, das Recht der öffentlichen Übernahmen wird von einer spezialisierten Kommission in Zürich angewandt, und Marktmissbrauch wird von der FINMA und der Bundesanwaltschaft verfolgt.
Die Zukunft wird diesen Rahmen auf neue Weise auf die Probe stellen. Die Konzentration des Schweizer Marktes auf wenige grosse Unternehmen, die Konkurrenz aus New York, das ungewisse Verhältnis zur Europäischen Union und der Aufstieg digitaler Vermögenswerte werfen Fragen auf, auf die die bestehenden Institutionen werden antworten müssen. Die chinesischen GDR-Kotierungen haben gezeigt, dass die SIX neue Kanäle zu fernen Märkten öffnen kann, auch wenn ihr Volumen bescheiden geblieben ist. Die Geschichte des vergangenen Jahrhunderts lässt erwarten, dass der schweizerische Kapitalmarkt so reagieren wird wie bisher: pragmatisch, durch eine Verbindung von Bundesgesetzgebung und Selbstregulierung, mit Zürich im Zentrum.
In fünf Sätzen
1. Nach den Unterbrüchen der beiden Weltkriege zog die Zürcher Börse 1930 in einen Neubau beim Bleicherweg und 1991 in die Selnau und handelte à la criée bis zur letzten Ringglocke am 15. August 1996.
2. Das eidgenössische Börsengesetz von 1995 ersetzte die kantonalen Gesetze und führte die Offenlegung von Beteiligungen und das Pflichtangebot ein, während aus der Fusion von SWX, SIS und Telekurs 2008 die SIX Group hervorging, die im Eigentum der Banken stehende Betreiberin der gesamten Schweizer Marktinfrastruktur.
3. Das Finanzmarktinfrastrukturgesetz von 2015 regelt Handelsplätze, zentrale Gegenparteien, Zentralverwahrer und Transaktionsregister, auferlegt Abrechnungs- und Meldepflichten für Derivate und enthält die Regeln über Offenlegung, öffentliche Übernahmen und Marktmissbrauch.
4. Kotierung, Prospektprüfung und Ad-hoc-Publizität nach Artikel 53 des Kotierungsreglements werden von SIX Exchange Regulation betreut, öffentliche Angebote von der Übernahmekommission in Zürich mit ihrem Schwellenwert für das Pflichtangebot von 33⅓ Prozent und ihrer strengen Mindestpreisregel, Marktmissbrauch von der FINMA und der Bundesanwaltschaft.
5. Die Schweizer Börse überstand den Wegfall der EU-Äquivalenz 2019 dank einer Schutzmassnahme, öffnete 2022 mit GDR-Kotierungen eine Verbindung nach China und bleibt ein von wenigen grossen Unternehmen dominierter Markt, dessen Zukunft davon abhängt, neue Emittenten zu gewinnen, und von seinem Verhältnis zu Europa.
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