Kotierung, Prospekt und Offenlegung

Das Kotierungsreglement und das Regulatory Board

Die Zulassung von Aktien zum Hauptsegment der SIX Swiss Exchange richtet sich nach dem Kotierungsreglement (KR), einem vom Regulatory Board der SIX erlassenen und von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA) genehmigten Regelwerk. Die geltende Fassung datiert vom 6. November 2024 und ist am 12. Mai 2025 in Kraft getreten. Der erste Artikel nennt seinen Zweck: den Emittenten einen möglichst freien und gleichberechtigten Zugang zum Börsenhandel zu verschaffen und die Transparenz für die Anleger sicherzustellen. Ein Emittent von Beteiligungsrechten muss als Gesellschaft seit mindestens drei Jahren bestehen und ein Eigenkapital von mindestens CHF 25 Mio. ausweisen. Im Zeitpunkt der Kotierung müssen sich mindestens 20 Prozent der ausstehenden Effekten der Gattung in Publikumsbesitz befinden, bei einer Kapitalisierung von mindestens CHF 25 Mio.¹

Innerhalb dieses Rahmens bietet die Börse mehrere regulatorische Standards an. Die Emittenten können zwischen dem International Reporting Standard mit Rechnungslegung nach IFRS oder US GAAP und dem Swiss Reporting Standard wählen, der auch Swiss GAAP FER zulässt. Weitere Standards bestehen für Investmentgesellschaften, Immobiliengesellschaften, Special Purpose Acquisition Companies und – im Segment Sparks – für kleine und mittlere Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung unter CHF 500 Mio.² Die Wahl des Standards bestimmt den Rechnungslegungsrahmen ebenso wie die Indexfähigkeit der Aktien und die Erwartungen internationaler Anleger, von denen die meisten den International Reporting Standard verlangen.

Das Regulatory Board ist das rechtsetzende Organ der Schweizer Börse. Es hat dreizehn Mitglieder, aufgeteilt in ein Issuers Committee, das kotierte Gesellschaften und Anleger vertritt, und ein Participants and Surveillance Committee, das die Handelsteilnehmer vertritt. SER nennt einen Vertreter der UBS als Präsidenten und einen der Bank Vontobel als Vizepräsidenten. Die SIX Exchange Regulation AG (SER) bezeichnet sich als selbstregulierte und unabhängige Instanz, welche die Börsen der SIX unter der Aufsicht der FINMA reguliert und überwacht. Sie gliedert sich in eine Einheit Listing and Enforcement, die Effekten zur Kotierung zulässt und die Informationspflichten der Emittenten überwacht, sowie eine Einheit Surveillance and Enforcement, die den Handel überwacht, verdächtige Transaktionen untersucht und mit der FINMA und den Strafverfolgungsbehörden zusammenarbeitet. Sanktionen verhängt eine Sanktionskommission mit sieben Mitgliedern, deren Entscheide an eine Beschwerdeinstanz und letztlich an das Schiedsgericht der SIX weitergezogen werden können. Die eingenommenen Bussen werden für Forschungsprojekte und für zertifizierte gemeinnützige Organisationen verwendet.³

Diese Struktur wird oft als Gewaltenteilung innerhalb der Börse beschrieben. Das Regulatory Board setzt die Regeln, SER wendet sie an, und die Rechtsprechungsorgane entscheiden über Sanktionen. Die Reglemente des Regulatory Board müssen der FINMA zur Genehmigung vorgelegt werden.⁴ Die Rechtsprechungsorgane der SIX sind privatrechtliche Institutionen, deren Entscheide auf der vertraglichen Unterwerfung des Emittenten unter die Regeln der Börse beruhen, die mit dem Kotierungsgesuch erfolgt. Für internationale Emittenten ergibt sich daraus ein Disziplinarsystem, das rasch und spezialisiert ist, aber ausserhalb der ordentlichen Gerichte wirkt.

Der Prospekt nach dem Finanzdienstleistungsgesetz

Bis 2019 unterstanden Prospekte für öffentliche Angebote in der Schweiz den rudimentären Bestimmungen des Obligationenrechts (OR) und bei Kotierungen dem Kotierungsreglement. Das Finanzdienstleistungsgesetz (FIDLEG) vom 15. Juni 2018, das am 1. Januar 2020 in Kraft trat, schuf erstmals eine einheitliche Prospektordnung für öffentliche Angebote von Effekten und für die Zulassung zum Handel an einem Schweizer Handelsplatz.⁵ Der Prospekt muss die wesentlichen Angaben über den Emittenten, die Effekten und das Angebot sowie eine Zusammenfassung enthalten. Vor der Veröffentlichung muss er von einer Prüfstelle geprüft und genehmigt werden, deren Prüfung sich auf Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit erstreckt. Die Verantwortung für die Richtigkeit der Angaben bleibt beim Emittenten und bei den für den Prospekt verantwortlichen Personen, die zivilrechtlich haften.

Am 28. Mai 2020 bewilligte die FINMA die SIX Exchange Regulation AG und die BX Swiss AG mit Wirkung ab dem 1. Juni 2020 als erste Prüfstellen. Es folgte eine Übergangsfrist von sechs Monaten, sodass ab dem 1. Dezember 2020 Prospekte für öffentliche Angebote und Zulassungen zum Handel vorgängig von einer dieser Stellen genehmigt werden mussten. Die Prüfstellen müssen der FINMA wichtige Änderungen melden und einen jährlichen Tätigkeitsbericht einreichen, unterstehen aber keiner prudenziellen Aufsicht.⁶ In der Praxis ist die Prospektprüfstelle der SER zur wichtigsten Prüfstelle für Schweizer Aktien- und Anleihensemissionen geworden, während ausländische, nach der europäischen Prospektverordnung genehmigte Prospekte in bestimmten Fällen ohne neue Prüfung in der Schweiz anerkannt werden können.

Die schweizerische Prospektordnung ist in mehrfacher Hinsicht leichter als ihr europäisches Gegenstück. Die Ausnahmekategorien sind weit gefasst und umfassen unter anderem Angebote, die sich ausschliesslich an professionelle Kunden richten, Angebote an weniger als 500 Anleger und Angebote mit einer Mindeststückelung von CHF 100’000.⁷ Auch das Prüfverfahren ist verhältnismässig rasch. Internationale Emittenten und Banken haben diesen Pragmatismus begrüsst, der namentlich zur Attraktivität der Schweiz für die Kotierung von Anleihen und strukturierten Produkten beigetragen hat.

Ad-hoc-Publizität

Die Pflicht einer kotierten Gesellschaft, kursrelevante Tatsachen unverzüglich offenzulegen, ist der Eckpfeiler der Markttransparenz. In der Schweiz ist diese Pflicht in Artikel 53 des Kotierungsreglements verankert, einem Selbstregulierungsinstrument der Börse, ergänzt durch die Richtlinie betreffend Ad-hoc-Publizität. Ein Emittent muss den Markt über kursrelevante Tatsachen informieren, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind. Kursrelevant sind Tatsachen, die geeignet sind, eine erhebliche Änderung der Kurse auszulösen. Nach Artikel 54 kann ein Emittent die Bekanntgabe aufschieben, wenn die Tatsache auf einem Plan oder Entscheid des Emittenten beruht und ihre Verbreitung seine berechtigten Interessen beeinträchtigen könnte, sofern die Vertraulichkeit durch angemessene interne Regeln und Abläufe gewährleistet ist.

Die Regeln wurden mit Wirkung ab dem 1. Juli 2021 revidiert. Seither muss eine Mitteilung mit kursrelevanten Tatsachen ausdrücklich als «Ad-hoc-Mitteilung gemäss Art. 53 KR» gekennzeichnet werden. Die Revision hob den früheren Katalog der per se als kursrelevant geltenden Tatsachen mit Ausnahme der Finanzberichte auf, sodass nun jedes Ereignis einzeln zu beurteilen ist. Die Emittenten müssen ihre Ad-hoc-Mitteilungen während drei Jahren in einem separaten Bereich ihrer Website bereithalten, und primärkotierte Emittenten von Beteiligungsrechten reichen sie über die Plattform Connexor der SIX ein.⁸

SER setzt die Regeln konsequent durch. Mit Entscheid vom 31. März 2023, veröffentlicht am 13. Juni 2023, büsste die Sanktionskommission der SIX die Relief Therapeutics Holding SA mit CHF 125’000. Die Gesellschaft hatte die Bekanntgabe der Weigerung eines Verwaltungsratsmitglieds, die Wahl zum Vizepräsidenten anzunehmen, um rund dreieinhalb Monate verzögert, was die Kommission als vorsätzlich einstufte, und hatte wiederholt kursrelevante Informationen einen oder mehrere Tage nach einem Vertragspartner veröffentlicht, der dies bereits getan hatte, was sie als grobfahrlässig einstufte.⁹ Fälle dieser Art zeigen, dass die schweizerischen Regeln mit Blick auf den Zeitpunkt ebenso wie auf den Inhalt angewendet werden. Für kotierte Gesellschaften mit einem beherrschenden Aktionär oder mit Partnern im Ausland ist die Abstimmung der Offenlegung zwischen verschiedenen Rechtsordnungen eine wiederkehrende Risikoquelle.

Die laufende Revision des Finanzmarktinfrastrukturgesetzes (FinfraG) würde die Ad-hoc-Pflicht ins Bundesrecht und ihre Beaufsichtigung an die FINMA überführen. Die Änderung würde das schweizerische Recht der europäischen Marktmissbrauchsverordnung annähern, welche die Offenlegung von Insiderinformationen als Teil des Rechts gegen Marktmissbrauch behandelt. Sie würde zugleich eines der charakteristischsten Merkmale der schweizerischen Selbstregulierung beenden, bei dem die Börse seit fast drei Jahrzehnten das Informationsverhalten ihrer Emittenten überwacht.

Offenlegung bedeutender Beteiligungen

Wer direkt, indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten Aktien oder Erwerbs- oder Veräusserungsrechte bezüglich Aktien einer Gesellschaft mit Sitz in der Schweiz, deren Beteiligungspapiere in der Schweiz kotiert sind, oder einer ausländischen Gesellschaft, deren Beteiligungspapiere hauptsächlich in der Schweiz kotiert sind, erwirbt oder veräussert, muss der Gesellschaft und der Börse Meldung erstatten, wenn der Anteil die Grenzwerte von 3, 5, 10, 15, 20, 25, 33⅓, 50 oder 66⅔ Prozent der Stimmrechte erreicht, über- oder unterschreitet.¹⁰ Die Meldungen werden von der Gesellschaft und auf der elektronischen Plattform der Offenlegungsstelle der SIX veröffentlicht, die auch Verfügungen zu Auslegungsfragen erlässt. Verletzungen der Meldepflicht sind nach dem FinfraG strafbar und können dazu führen, dass das Gericht auf Antrag der FINMA, der Gesellschaft oder eines Aktionärs die Stimmrechte der betreffenden Person suspendiert.¹¹

Die Offenlegungsordnung ist in mehreren umstrittenen Situationen auf die Probe gestellt worden, insbesondere beim Aufbau von Beteiligungen über Derivate und bei der Frage, wann Aktionäre in gemeinsamer Absprache handeln. Die schweizerischen Regeln verlangen die getrennte Offenlegung von Erwerbs- und Veräusserungspositionen einschliesslich bar abgerechneter Instrumente, sodass eine verdeckte Anhäufung wirtschaftlicher Interessen über Total Return Swaps erfasst wird. Der tiefste Grenzwert von 3 Prozent liegt unter den 5 Prozent des amerikanischen Rechts, entspricht aber dem tiefsten Grenzwert des deutschen Rechts. Der Vorschlag der laufenden Revision, ihn abzuschaffen, würde den administrativen Aufwand für Vermögensverwalter verringern, zugleich aber die Transparenz für die Emittenten über den Aufbau von Positionen in ihren Aktien vermindern.

Gesellschaftsrecht: die Reform von 2023

Das Recht der kotierten Gesellschaften wird auch durch das Obligationenrecht geprägt. Am 3. März 2013 nahmen die Schweizer Stimmberechtigten die vom Schaffhauser Unternehmer Thomas Minder lancierte Volksinitiative «gegen die Abzockerei» mit 67,9 Prozent der Stimmen an. Die Initiative verlangte jährliche verbindliche Abstimmungen der Generalversammlung über die Vergütungen des Verwaltungsrates und der Geschäftsleitung kotierter Gesellschaften, untersagte Abgangsentschädigungen und Vorauszahlungen und verbot die Vertretung der Aktionäre durch Organ- und Depotvertreter.¹² Der Bundesrat setzte die Initiative zunächst mit einer Verordnung um, die ab 2014 galt.

Die umfassende Revision des Aktienrechts, die das Parlament am 19. Juni 2020 verabschiedete und die seit dem 1. Januar 2023 in Kraft ist, überführte diese Regeln in das Obligationenrecht. Sie führte zudem ein Kapitalband ein, das dem Verwaltungsrat erlaubt, das Aktienkapital innerhalb der von den Statuten gesetzten Grenzen zu erhöhen oder herabzusetzen, ferner die Möglichkeit eines Aktienkapitals in ausländischer Währung, virtuelle Generalversammlungen und Geschlechterrichtwerte für kotierte Gesellschaften, wonach jedes Geschlecht im Verwaltungsrat zu mindestens 30 Prozent und in der Geschäftsleitung zu mindestens 20 Prozent vertreten sein soll. Gesellschaften, welche die Richtwerte nicht erreichen, müssen die Gründe darlegen. Die Reform führte auch Transparenzvorschriften für Unternehmen ein, die in der Rohstoffförderung tätig sind.¹³ Für kotierte Gesellschaften in Zürich, deren Aktionäre zunehmend internationale Institutionen sind, hat die Reform das schweizerische Gesellschaftsrecht internationalen Governance-Standards angenähert und zugleich die schweizerische Vorliebe für flexible, prinzipienbasierte Regeln bewahrt.

Anmerkungen

1. SIX Exchange Regulation, Listing Rules (LR), vom 6. November 2024, in Kraft ab 12. Mai 2025, Art. 1, 11, 15 und 19, https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/listing-rules/lr-en.pdf. Art. 49–56 KR regeln die Pflichten zur Aufrechterhaltung der Kotierung, Art. 53 die Ad-hoc-Publizität und Art. 56 die Management-Transaktionen. Nach Art. 60–61 KR können Sanktionen gegen Emittenten bei Vorsatz bis zu CHF 10 Mio. betragen. ↩
2. Philippe A. Weber und Deirdre Ní Annracháin (Niederer Kraft Frey), «Initial Public Offerings: Switzerland», Lexology Panoramic, 16. März 2026, https://www.nkf.ch/app/uploads/2026/07/Switzerland-Initial-Public-Offerings.pdf. Die Autoren geben an, dass die SIX Swiss Exchange eine Free-Float-Marktkapitalisierung von rund CHF 1,4 Billionen und 241 kotierte Gesellschaften aufwies, davon 97 mit Sitz im Ausland, und dass an der BX Swiss 19 Gesellschaften kotiert waren. ↩
3. SIX Exchange Regulation (SER), «We regulate the Swiss stock exchange», https://www.ser-ag.com/en/about.html. SER beschreibt die Trennung von Rechtsetzung (Regulatory Board), Überwachung (SER) und Rechtsprechung (Rechtsprechungsorgane) als Gewaltenteilung. ↩
4. SIX Handbooks, «Relevant Regulators», https://handbooks.six-group.com/en/investor-relations/regulatorisches-umfeld-regelwerk-und-reporting-six/relevante-regulatoren. ↩
5. Bundesgesetz über die Finanzdienstleistungen (FIDLEG) vom 15. Juni 2018, SR 950.1, Art. 35–57 zum Prospekt, zweisprachige Ausgabe, https://www.droit-bilingue.ch/de-en/9/95/950.1-index.html; CMS, «FinSA and FinIA enter into effect on 1 January 2020», 9. Dezember 2019, https://cms.law/en/che/legal-updates/finsa-and-finia-enter-into-effect-on-1-january-2020-but-a-lot-of-provisions-do-not-apply-immediately. ↩
6. FINMA, Medienmitteilung «FINMA licenses prospectus reviewing bodies», 28. Mai 2020, https://www.finma.ch/en/news/2020/05/20200528-mm-prospektpruefstellen/. ↩
7. Art. 36 Abs. 1 FIDLEG (Ausnahmen nach Art des Angebots), zweisprachige Ausgabe, https://www.droit-bilingue.ch/de-en/9/95/950.1-36-39.html. Die Bestimmung nimmt auch Angebote an Anleger aus, die Effekten im Wert von mindestens CHF 100’000 erwerben, sowie Angebote, die über zwölf Monate CHF 8 Mio. nicht übersteigen. ↩
8. Andrea Rüttimann, «Ad Hoc Publicity – New Rules and Their Consequences for SIX Listed Issuers», CapLaw 2021, https://caplaw.ch/2021/ad-hoc-publicity-new-rules-and-their-consequences-for-six-listed-issuers/. Der Artikel beschreibt auch die Best Practices zur Wahrung der Vertraulichkeit während eines Aufschubs, darunter den Zugang nach dem Need-to-know-Prinzip, Vertraulichkeitserklärungen und Insiderlisten. ↩
9. SIX Exchange Regulation, Medienmitteilung «Fine against Relief Therapeutics Holding SA», 13. Juni 2023, https://www.ser-ag.com/en/resources/notifications/media-releases/20230613-sanction-relief.html. ↩
10. FinfraG, Art. 120 Abs. 1, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-120-129.html. Der Artikel nimmt auch Finanzintermediäre aus, die Aktien für Rechnung Dritter erwerben oder veräussern, sofern sie die Stimmrechte nicht nach eigenem Ermessen ausüben können. ↩
11. Art. 120 FinfraG (Meldepflicht), Art. 124 FinfraG (Veröffentlichungspflicht der Gesellschaft), Art. 144 FinfraG (Suspendierung des Stimmrechts und Zukaufsverbot) und Art. 151 FinfraG (Verletzung der Meldepflichten), Überschriften gemäss der zweisprachigen Ausgabe, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-index.html. ↩
12. Wikipedia (englisch), «2013 Swiss executive pay initiative», https://en.wikipedia.org/wiki/2013_Swiss_executive_pay_initiative, zur Orientierung beigezogen. Der Artikel nennt das Ergebnis von 67,9 Prozent bei einer Stimmbeteiligung von 46 Prozent. ↩
13. Bundesamt für Justiz, «Revision des Aktienrechts», https://www.bj.admin.ch/de/revision-des-aktienrechts. ↩

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