Von der Rückversicherung zum Wertpapier: die Anfänge der Katastrophenanleihen

Der Schock der frühen 1990er-Jahre

Der Gedanke, Versicherungsrisiken direkt an Anleger zu verkaufen, ist älter als die Katastrophenanleihe. Lloyd’s of London hatte während Jahrhunderten zugelassen, dass privates Kapital in Form der unbeschränkten Haftung seiner Names hinter der Zeichnung von Versicherungsrisiken stand. Was aus einer Idee einen Markt machte, war ein Paar von Naturkatastrophen in den Vereinigten Staaten. Der Hurrikan Andrew traf im August 1992 Südflorida, siebzehn Monate bevor das Northridge-Erdbeben im Januar 1994 die Region Los Angeles erschütterte. Beide verursachten versicherte Schäden in einer Grössenordnung, welche die Branche für ein einzelnes Ereignis nicht für möglich gehalten hatte. Zusammen legten sie offen, wie dünn die Kapitaldecke des Rückversicherungsmarktes im Verhältnis zur Konzentration versicherter Werte entlang der amerikanischen Küsten und Verwerfungslinien war. Artemis, der auf den Sektor spezialisierte Informationsdienst, fasst die Folge nüchtern zusammen: Ereignisse dieser Grössenordnung veranlassten die Versicherungs- und Rückversicherungsbranche, nach alternativen Absicherungsmethoden zu suchen, und aus der Zusammenarbeit von Rückversicherern, auf Kapitalmarktstrukturierungen spezialisierten Firmen und Investmentbanken entstand die Katastrophenanleihe; die erste vollwertige Emission nach Rule 144A folgte Ende 1996.¹

Die Logik war einfach, auch wenn die Strukturen es nicht waren. Die globalen Kapitalmärkte waren um ein Vielfaches grösser als das gesamte Eigenkapital aller Rückversicherer. Ein Schaden, der einen erheblichen Teil des Rückversicherungskapitals vernichtet hätte, entsprach einer bescheidenen Schwankung im Wert der weltweiten Anleihen- und Aktienportfolios. Liesse sich das Katastrophenrisiko in eine Form bringen, die institutionelle Anleger verstanden und halten durften, würde die Kapazität für Spitzenrisiken nicht länger von den Bilanzen einiger Dutzend Unternehmen in Zürich, München, London, Bermuda und New York abhängen. Für Anleger lag der Reiz darin, dass Häufigkeit und Schwere von Erdbeben und Hurrikanen wenig mit Zinsen, Unternehmensgewinnen oder Kreditzyklen zu tun haben. Das Katastrophenrisiko versprach deshalb einen Ertragsstrom, der mit dem übrigen Portfolio weitgehend unkorreliert war.

Die ersten Transaktionen von 1997

Das Jahr 1997 brachte die Transaktionen, die gemeinhin als Beginn des modernen Marktes gelten. Im Juni 1997 platzierte der amerikanische Versicherer USAA über eine Zweckgesellschaft namens Residential Reinsurance Ltd, arrangiert von Merrill Lynch und Goldman Sachs, Schuldverschreibungen. Die Transaktion wurde von geplanten USD 150 Mio. auf USD 477 Mio. aufgestockt und stellte USD 400 Mio. Rückversicherungsdeckung für Hurrikanschäden an der Ostküste der Vereinigten Staaten bereit. Sie war in eine kapitalgeschützte und eine Tranche mit Kapitalrisiko unterteilt. Im Juli 1997 folgte Swiss Re mit einer Emission von USD 137 Mio. über SR Earthquake Fund Ltd, eine Zweckgesellschaft auf den Kaimaninseln, die über zwei Jahre USD 112,2 Mio. Rückversicherungsdeckung gegen Erdbebenschäden in Kalifornien bereitstellte. Die Tranchen der Swiss-Re-Anleihen waren an branchenweite versicherte Schäden geknüpft, mit Auslöseschwellen bei USD 18,5 Mrd., USD 21 Mrd. und USD 24 Mrd. Im November desselben Jahres nutzte Tokio Marine & Fire die Parametric Re Ltd, wiederum eine Zweckgesellschaft auf den Kaimaninseln, um sich über zehn Jahre eine Deckung von USD 90 Mio. für ein Erdbeben in Tokio zu verschaffen, wobei die Kapitalrückzahlung an die Magnitude, den Ort und die Tiefe des Erdbebens selbst geknüpft war.²

Diese drei Transaktionen zeigten die drei Grundformen, die den Markt bis heute prägen. Die USAA-Anleihe war eine Indemnity-Transaktion, bei der die Anleger Kapital verloren, wenn die eigenen Schäden des Sponsors eine Schwelle überstiegen. Die Swiss-Re-Anleihe verwendete einen Branchenschadenindex, der die Auszahlung von den Schäden des gesamten Versicherungsmarktes abhängig machte und den Anleger davon entband, das Portefeuille des Sponsors im Einzelnen verstehen zu müssen. Die Tokio-Marine-Anleihe war parametrisch und wurde durch die physikalischen Merkmale eines Ereignisses ausgelöst. Jede dieser Formen verteilt das Basisrisiko und das moralische Risiko (Moral Hazard) anders zwischen Sponsor und Anleger. Ein Indemnity-Trigger verschafft dem Sponsor einen exakten Schutz, verlangt aber von den Anlegern Vertrauen in seine Zeichnungs- und Schadenbearbeitungspraxis. Index- und parametrische Trigger sind transparent und rasch abzuwickeln, lassen den Sponsor jedoch ungeschützt, wenn seine eigenen Schäden vom Index abweichen.

Die Beteiligung von Swiss Re im ersten Jahr des Marktes war kein Zufall. Swiss Re beschreibt ihre eigene Rolle als die eines führenden Marktteilnehmers seit dessen Anfängen 1997 und beansprucht seit der Entstehung des Marktes die Positionen des führenden Arrangeurs und des führenden Sponsors von Katastrophenanleihen, gemessen an der Zahl der in ihrer eigenen Kapitalmarktdatenbank erfassten Transaktionen.³ Für einen Rückversicherer boten Katastrophenanleihen zweierlei zugleich. Als Sponsor konnte er Schutz für seine eigenen Spitzenrisiken einkaufen, wie es die kalifornische Erdbebenanleihe von 1997 tat. Als Arrangeur konnte er Gebühren verdienen, indem er Transaktionen für Erstversicherer strukturierte und platzierte, die sonst bei ihm traditionelle Rückversicherung eingekauft hätten. Diese zweite Rolle erforderte eine interne Kultur, in der die Kapitalmarkteinheit in gewissem Mass mit den Underwritern desselben Konzerns konkurrieren durfte. Swiss Re nahm diese Spannung früh in Kauf – eine Entscheidung, die den Zürcher Markt für die folgenden drei Jahrzehnte prägte.

Über Naturkatastrophen hinaus

Die Technik verbreitete sich bald über Hurrikane und Erdbeben hinaus. Im Dezember 2003 emittierte Swiss Re über Vita Capital Ltd Schuldverschreibungen von USD 400 Mio., mit denen das Risiko extremer Sterblichkeit auf Anleger übertragen wurde. Das Kapital war gefährdet, wenn ein kombinierter Sterblichkeitsindex, gebildet aus der allgemeinen Bevölkerungssterblichkeit von fünf Ländern, in einem Kalenderjahr vor der Fälligkeit am 1. Januar 2007 130 Prozent seines Basiswerts von 2002 überstieg. Artemis verzeichnet die Transaktion als erste versicherungsgebundene Wertschrift (Insurance-Linked Security) von Swiss Re im Bereich des Lebensversicherungsrisikos.⁴ Ein Rückversicherer mit einem grossen Bestand an Lebens- und Krankenversicherungsgeschäft trägt eine Konzentration des Pandemierisikos, die sich durch keine noch so grosse geografische Diversifikation beseitigen lässt. Einen Teil dieses Risikos in einer Form an Anleger zu verkaufen, die nur in einem katastrophalen Sterblichkeitsjahr zur Auszahlung führte, war eine logische Erweiterung der Sachkatastrophenanleihe. Die Serie wurde in späteren Jahren unter dem Namen Vita Capital fortgeführt.

Zwei Jahrzehnte später erreichte dieselbe Logik das Cyberrisiko. Im Dezember 2023 brachte Swiss Re über ihre Bermuda-Zweckgesellschaft Matterhorn Re Ltd eine Transaktion von USD 50 Mio. an den Markt, die Artemis als erste durch Branchenschäden ausgelöste Cyber-Katastrophenanleihe bezeichnete. Die Schuldverschreibungen schützten Swiss Re gegen systemische Cyberschäden in den Vereinigten Staaten von mehr als USD 9 Mrd., gemessen an Branchenschadendaten der PERILS AG, für eine Laufzeit bis Ende 2026.⁵ PERILS ist selbst eine Zürcher Institution. Das Unternehmen mit Adresse an der Marktgasse 3 in der Altstadt beschreibt sich als eine von der Versicherungsbranche getragene Organisation zur Verbesserung der Verfügbarkeit von Marktdaten zu Katastrophenversicherungen. Es stellt branchenweite Exponierungs- und Schadendatenbanken zusammen und betreibt einen Branchenschadenindex-Dienst, der vielen indexbasierten Transaktionen ausserhalb der Vereinigten Staaten als Referenz dient.⁶ Das Bestehen einer unabhängigen Schadenmeldestelle in der Stadt ist ein kleines, aber aufschlussreiches Element der Marktinfrastruktur. Es erlaubt den Anlegern in indexgebundenen Transaktionen, sich auf Zahlen zu stützen, die weder vom Sponsor noch vom Arrangeur erstellt werden.

Die Anatomie einer Katastrophenanleihe

Hinter der Vielfalt der Trigger steht eine standardisierte rechtliche Architektur. Eine Zweckgesellschaft, in der Regel eine Gesellschaft oder ein segregiertes Konto auf Bermuda, auf den Kaimaninseln oder in Irland, schliesst mit dem Sponsor einen Rückversicherungs- oder Retrozessionsvertrag ab und erhält für die Deckung Prämien. Dieselbe Gesellschaft gibt Schuldverschreibungen an Anleger aus und legt den Erlös in einem Collateral Trust an, wo er in kurzfristige Instrumente hoher Qualität wie Geldmarktfonds für Staatspapiere investiert wird. Der Anleger erhält die Rendite der Sicherheiten zusammen mit einem Aufschlag (Spread), der aus der Rückversicherungsprämie finanziert wird. Tritt ein massgebendes Ereignis ein, werden die Sicherheiten zur Begleichung des Schadens an den Sponsor freigegeben, und der Anleger verliert entsprechend Kapital. Tritt kein Ereignis ein, erhält der Anleger bei Fälligkeit sein Kapital aus den Sicherheiten zurück. Artemis fasst den Kern der Konstruktion als eine Zweckgesellschaft oder einen Zweckversicherer zusammen, die mit einem Sponsor einen Rückversicherungsvertrag abschliesst, Prämien erhält und die Deckung über die von ihr ausgegebenen Wertpapiere bereitstellt.⁷

Drei rechtliche Merkmale erklären, weshalb die Struktur funktioniert. Die Zweckgesellschaft ist voll besichert, sodass der Sponsor praktisch kein Kreditrisiko gegenüber seinem Rückversicherer trägt. Die Zweckgesellschaft ist insolvenzfern (bankruptcy remote), weil ihre Verpflichtungen gegenüber den Anleihegläubigern im Rückgriff auf die Sicherheiten beschränkt sind und ihre einzige Geschäftstätigkeit in der einzelnen Transaktion besteht. Die Schuldverschreibungen werden in der Regel nach Rule 144A qualifizierten institutionellen Käufern in den Vereinigten Staaten und anderswo gestützt auf entsprechende Ausnahmen für Privatplatzierungen angeboten, was den Offenlegungsaufwand in Grenzen hält. Für einen Schweizer Sponsor oder Anleger hängt keines dieser Merkmale vom Schweizer Recht ab. Der Rückversicherungsvertrag untersteht typischerweise dem Recht von New York oder dem englischen Recht, die Zweckgesellschaft dem Recht ihres Sitzstaates. Die Rolle Zürichs liegt bei den Menschen, die diese Instrumente strukturieren, bewerten, sponsern und kaufen, und bei den regulierten Fonds, über die Schweizer und ausländische Anleger sie halten.

Anmerkungen

1. Artemis, «What is a catastrophe bond?», Resource Library, zum Hurrikan Andrew und zum Northridge-Erdbeben als Auslöser sowie zur ersten vollwertigen 144A-Katastrophenanleihe Ende 1996, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩
2. Business Insurance, «1997 Risk management: Catastrophe bonds take risk financing by storm», zu Residential Reinsurance Ltd von USAA (Juni 1997, USD 477 Mio.), SR Earthquake Fund Ltd von Swiss Re (Juli 1997, USD 137 Mio., Branchenschaden-Trigger bei USD 18,5, 21 und 24 Mrd.) und Parametric Re Ltd von Tokio Marine (November 1997), https://www.businessinsurance.com/1997-risk-management-catastrophe-bonds-take-risk-financing-by-storm/. ↩
3. Swiss Re, «Catastrophe Bond Structuring & Placement», zu Swiss Re als führendem Marktteilnehmer seit den Anfängen 1997 und als führendem Arrangeur und Sponsor nach Zahl der Transaktionen (Stand 1. Juli 2022), https://www.swissre.com/our-business/alternative-capital-partners/catastrophe-bonds.html. ↩
4. Artemis Deal Directory, «Vita Capital Ltd.», zur Emission von USD 400 Mio. im Dezember 2003, zum Sterblichkeitsindex aus fünf Ländern, zum Trigger von 130 Prozent und zur Einordnung als erste Life-ILS von Swiss Re, https://www.artemis.bm/deal-directory/vita-capital-ltd/. ↩
5. Artemis, «Swiss Re brings first cyber industry-loss cat bond under Matterhorn Re» (12. Dezember 2023), zu den Schuldverschreibungen der Matterhorn Re Ltd Series 2023-1 über USD 50 Mio., zum Branchenschaden-Trigger von USD 9 Mrd. und zur Verwendung von Daten der PERILS AG, https://www.artemis.bm/news/swiss-re-brings-first-cyber-industry-loss-cat-bond-under-matterhorn-re/. ↩
6. PERILS AG, Website «About PERILS», zur Zürcher Adresse an der Marktgasse 3, zum Zweck als von der Branche getragene Organisation für Katastrophenmarktdaten sowie zur Industry Exposure and Loss Database und zum Industry Loss Index Service, https://www.perils.org/about-perils. ↩
7. Artemis, «What is a catastrophe bond?», zur typischen Struktur, in der eine SPV oder ein SPI mit einem Sponsor einen Rückversicherungsvertrag abschliesst und die Deckung über ausgegebene Wertpapiere bereitstellt, sowie zu Triggern mit definierten Parametern, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩

Nur zur allgemeinen Information. Dieser Beitrag ist keine Rechts- oder Steuerberatung, ersetzt nicht die Beratung im Einzelfall und begründet kein Mandatsverhältnis. Rechtsstand: 10/2026.