Die Token-Taxonomie der FINMA: Initial Coin Offerings und Stablecoins
Der ICO-Boom und die Aufsichtsmitteilung 04/2017
Die Jahre 2017 und 2018 brachten der Schweiz eine Welle von Initial Coin Offerings. Projektteams aus aller Welt gründeten Stiftungen in Zug und Gesellschaften in Zürich, beschafften Mittel durch die Ausgabe von Token gegen Zahlung in Bitcoin oder Ether und stützten sich auf den Ruf des schweizerischen Rechts, um Investoren zu beruhigen. Die FINMA reagierte zunächst mit einer Warnung. Am 29. September 2017 veröffentlichte sie die Aufsichtsmitteilung 04/2017, in der sie festhielt, dass für Initial Coin Offerings zwar keine besonderen Regeln bestünden, je nach Ausgestaltung eines Projekts aber mehrere Bereiche des geltenden Finanzmarktrechts anwendbar sein könnten: die Bestimmungen zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung, das Bankenrecht, die Regeln über den Effektenhandel und das Recht der kollektiven Kapitalanlagen. Die Behörde kündigte an, eine Reihe von Angeboten auf mögliche Verletzungen des Aufsichtsrechts zu untersuchen, und warnte die Öffentlichkeit vor Kursschwankungen, den Risiken von Projekten in einem frühen Stadium und vor Betrug, insbesondere durch Anbieter gefälschter Kryptowährungen.1
Die Aufsichtsmitteilung von 2017 liess die entscheidende Frage offen, wie ein bestimmter Token einzuordnen sei. Anwälte in Zürich beantworteten sie Projekt für Projekt, oft mit vorsichtigen Gutachten, die auf Unsicherheiten hinwiesen. Bis Ende 2018 hatte die FINMA 155 detaillierte Anfragen zum regulatorischen Rahmen für Initial Coin Offerings erhalten, und sie stellte fest, dass die Schweiz weltweit zu einem der bevorzugten Standorte für solche Angebote geworden war.2 Die Menge der Anfragen schuf ein praktisches Bedürfnis nach einer öffentlichen Darlegung der Methodik der FINMA.
Die ICO-Wegleitung vom 16. Februar 2018
Die FINMA veröffentlichte ihre Wegleitung für Unterstellungsanfragen betreffend Initial Coin Offerings am 16. Februar 2018. Das Dokument wurde zum meistzitierten Text in der Geschichte der schweizerischen Kryptoregulierung und diente Aufsichtsbehörden anderswo als Vorbild. Sein zentraler Beitrag war eine Taxonomie von drei Tokenarten. Zahlungs-Token sind gleichbedeutend mit Kryptowährungen und haben keine weiteren Funktionen oder Verbindungen zu Entwicklungsprojekten. Nutzungs-Token sollen einen digitalen Zugang zu einer Anwendung oder Dienstleistung vermitteln. Anlage-Token repräsentieren Vermögenswerte wie einen Forderungs- oder Beteiligungsanspruch gegenüber dem Emittenten, einen Anteil an künftigen Unternehmenserträgen oder Kapitalflüssen oder einen Anspruch auf Dividenden- oder Zinszahlungen.3
Die regulatorischen Folgen ergaben sich aus der Einordnung. Für Zahlungs-Token verlangte die FINMA die Einhaltung der Geldwäschereivorschriften und lehnte es ab, sie als Effekten zu behandeln. Nutzungs-Token waren keine Effekten, wenn ihr einziger Zweck darin bestand, digitale Zugangsrechte zu einer Anwendung oder Dienstleistung zu verschaffen, und wenn der Nutzungs-Token im Zeitpunkt der Ausgabe tatsächlich in dieser Weise verwendet werden konnte. Hatte ein Nutzungs-Token auch oder ausschliesslich eine Anlagefunktion, behandelte ihn die FINMA als Effekte. Anlage-Token galten als Effekten, was die Anforderungen des Effektenrechts und damals die Prospektvorschriften des Obligationenrechts (OR) auslöste. Die FINMA anerkannte Mischformen und kündigte an, sich auf die wirtschaftliche Funktion und den Zweck jedes Tokens zu konzentrieren und die Umstände im Einzelfall zu prüfen. Die Wegleitung legte zudem fest, welche Angaben die FINMA zur Behandlung von Anfragen benötigte, und gab Projektteams und ihren Anwälten damit eine klare Vorlage für Eingaben.4
Die Taxonomie von 2018 hat sich als bemerkenswert beständig erwiesen. Sie strukturiert die Analyse von Token-Projekten in Zürcher Anwaltskanzleien auch 2026 noch, und ihre Kategorien tauchen in der Steuerpraxis der Eidgenössischen Steuerverwaltung (ESTV) und im Vokabular der im Oktober 2025 vorgeschlagenen Reform wieder auf. Ihre Schwäche liegt in der Kategorie der Nutzungs-Token. Nur sehr wenige der 2017 und 2018 verkauften Token waren im Zeitpunkt der Ausgabe voll funktionsfähig, und die meisten Käufer erwarben sie in der Erwartung eines Kursanstiegs. Das Erfordernis, dass die Nutzungsfunktion im Zeitpunkt der Ausgabe verfügbar sein müsse, drängte deshalb viele vorfunktionale Token in die Kategorie der Effekten, mit der Folge, dass die Emittenten ihre Verkäufe sorgfältig strukturierten, sie oft auf professionelle Anleger beschränkten oder die Übertragung der Token aufschoben, bis die Plattform in Betrieb war.
Zahlungen auf der Blockchain und die Travel Rule
Am 26. August 2019, dem Tag, an dem sie den ersten beiden Kryptobanken die Bewilligung erteilte, veröffentlichte die FINMA auch die Aufsichtsmitteilung 02/2019 zum Zahlungsverkehr auf der Blockchain. Die Aufsichtsmitteilung wandte die Bestimmungen der Geldwäschereiverordnung-FINMA über die bei Zahlungsaufträgen zu übermittelnden Angaben, international als Travel Rule bekannt, auf Übertragungen von Krypto-Vermögenswerten an. Die FINMA erklärte, ihre Standards gehörten zu den strengsten der Welt, und wandte sie ohne jeden Schwellenwert an. Von der FINMA beaufsichtigte Institute durften Krypto-Vermögenswerte nur an Wallets ihrer eigenen Kunden oder an andere Institute senden, die gleichwertigen Regeln unterstehen. Wollte ein Kunde Token an eine externe Wallet übertragen, musste das Institut mit geeigneten technischen Mitteln feststellen, dass die Wallet dem Kunden gehörte.5
Die Regel stellte die Schweizer Institute vor den internationalen Standard, denn die Financial Action Task Force (FATF) hatte ihre eigene Empfehlung zu Dienstleistern für virtuelle Vermögenswerte erst im Juni 2019 verabschiedet. Für die Zürcher Kryptobanken war die Regel Last und Verkaufsargument zugleich. Sie verteuerte jede Übertragung, erlaubte es den Banken aber, sich institutionellen Kunden als die am gründlichsten regulierten Gegenparteien am Markt zu präsentieren. Der Schwellenwert für die Identifizierung von Kunden bei Wechselgeschäften mit virtuellen Währungen ausserhalb einer dauernden Geschäftsbeziehung wurde später angesichts der hohen Geldwäschereirisiken solcher Geschäfte von CHF 5’000 auf CHF 1’000 gesenkt.6 Der allgemeine Rahmen des Geldwäschereirechts wird in Teil I dieses Buches behandelt.
Die Stablecoin-Ergänzung vom 11. September 2019
Ab Mitte 2018 beobachtete die FINMA eine stetige Zunahme von Projekten für sogenannte Stablecoins, Token, deren Wert an eine Währung, einen Rohstoff, Immobilien oder Effekten gekoppelt ist. Am 11. September 2019 veröffentlichte sie eine diesen Projekten gewidmete Ergänzung ihrer ICO-Wegleitung. Die FINMA bestätigte, dass sie ihren technologieneutralen Ansatz anwenden und sich nach dem Grundsatz «gleiche Risiken, gleiche Regeln» auf die wirtschaftliche Funktion und den Zweck eines Tokens konzentrieren werde. Je nach Art der Deckung konnte ein Stablecoin Anforderungen nach dem Geldwäscherei-, Effekten-, Banken-, Kollektivanlagen- oder Finanzmarktinfrastrukturrecht auslösen. Ein an eine Fiatwährung gekoppelter Coin mit einem festen Rückzahlungsanspruch zum Nennwert stellt beispielsweise in der Regel eine Einlage im Sinne des Bankenrechts dar.7
Dieselbe Medienmitteilung legte offen, dass die Libra Association, das von Facebook initiierte Konsortium mit Sitz in Genf, die FINMA um eine Beurteilung ihres Projekts ersucht hatte. Nach vorläufiger Einschätzung der FINMA benötigte ein solches Projekt eine Bewilligung als Zahlungssystem nach dem Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG), mit zusätzlichen Anforderungen an Eigenmittel, Liquidität, Risikoverteilung und die Governance der Reserve. Die FINMA fügte hinzu, dass die mit der Verwaltung der Reserve verbundenen Erträge und Risiken vollständig von der Libra Association getragen werden müssten.8 Libra, später in Diem umbenannt, wurde nie von der Schweiz aus lanciert. Die Episode zeigte dennoch, dass die FINMA bereit war, das geltende Infrastrukturrecht auf einen globalen Stablecoin anzuwenden, und sie verschaffte der schweizerischen Regulierung einen Platz in der internationalen Debatte über Stablecoins.
Die Aufsichtsmitteilung 06/2024 zu Stablecoins und Ausfallgarantien
Die Frage der Stablecoins kehrte 2024 zurück. Inzwischen hatten mehrere Schweizer Emittenten auf Franken lautende und andere an Fiatwährungen gekoppelte Token lanciert. Die meisten umgingen das Erfordernis einer Bankbewilligung, indem sie sich auf eine Ausnahme in der Bankenverordnung für Einlagen stützten, die durch eine Ausfallgarantie einer Bank gesichert sind. Am 26. Juli 2024 veröffentlichte die FINMA die Aufsichtsmitteilung 06/2024, in der sie feststellte, dass solche Garantien häufig verwendet würden, und Mindestanforderungen an sie festlegte. Sie wies zudem auf erhöhte Risiken in den Bereichen Geldwäscherei, Terrorismusfinanzierung und Umgehung von Sanktionen sowie auf Reputationsrisiken für den Finanzplatz Schweiz hin.9
Nach der Aufsichtsmitteilung muss eine Ausfallgarantie jedem Kunden im Konkurs des Emittenten einen individuellen Anspruch verschaffen. Sie muss den vollen Betrag der Einlagen decken, die den garantierten Betrag nicht übersteigen dürfen, und die Einleger müssen sie ohne unnötige formelle oder materielle Hürden geltend machen können. Die garantierende Bank darf sich nur auf Einreden berufen, die sich aus dem Gesetz ergeben, was durch den Garantievertrag selbst geschaffene Einreden ausschliesst. Die FINMA hielt zudem fest, dass Stablecoin-Emittenten grundsätzlich verpflichtet sind, die Identität aller Personen zu überprüfen, die ihre Stablecoins halten, einschliesslich der Erwerber auf dem Sekundärmarkt, und dass beaufsichtigte Institute, die Stablecoins ausgeben, vertragliche und technische Übertragungsbeschränkungen umsetzen müssen, um anonyme Übertragungen zu verhindern.10
Das Erfordernis, jeden Inhaber zu identifizieren, war das umstrittenste Element. Ein Stablecoin, der nur zwischen identifizierten Wallets zirkulieren kann, verliert einen grossen Teil der Offenheit, die Token auf öffentlichen Blockchains für Abwicklung und Zahlung attraktiv macht. Schweizer Emittenten sahen sich deshalb einem Wettbewerbsnachteil gegenüber Emittenten in der Europäischen Union und den Vereinigten Staaten ausgesetzt, deren Token nach dem Erstverkauf frei auf öffentlichen Blockchains zirkulieren konnten. Die Reform von 2025 setzt genau an diesem Punkt an, wie Abschnitt VI darlegt.
Anmerkungen
- FINMA, «FINMA publishes ICO guidance», 29. September 2017, https://www.finma.ch/en/news/2017/09/20170929-mm-ico/. Die Mitteilung anerkannte das Innovationspotenzial der Blockchain-Technologie und bekräftigte zugleich den technologieneutralen und prinzipienbasierten Ansatz der FINMA. ↩
- FINMA, «Developments in FinTech», Dossier, https://www.finma.ch/en/documentation/dossier/dossier-fintech/entwicklungen-im-bereich-fintech/. Das Dossier hält fest, dass die Anfragen im ersten Halbjahr 2018 hauptsächlich die Ausgabe von Token betrafen, während im zweiten Halbjahr Fragen zum Sekundärhandel zunahmen. ↩
- FINMA, «FINMA publishes ICO guidelines», 16. Februar 2018, https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/. Die Mitteilung zitiert den damaligen Direktor der FINMA, Mark Branson: «blockchain-based projects conducted analogously to regulated activities cannot simply circumvent the tried and tested regulatory framework.» ↩
- FINMA, «FINMA publishes ICO guidelines», 16. Februar 2018, https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/ (zur Behandlung der einzelnen Tokenkategorien, zu hybriden Token und zu den Angaben, welche die FINMA für Anfragen verlangt). ↩
- CapLaw, «FINMA Grants Banking Licenses to New Swiss Crypto Banks, Introduces New Strict AML Rules regarding Payments on Blockchain», 2019, https://caplaw.ch/2019/finma-grants-banking-licenses-to-new-swiss-crypto-banks-introduces-new-strict-aml-rules-regarding-payments-on-blockchain/. Der Artikel erläutert, dass Inhaber von Drittwallets als Kunden aufgenommen werden mussten, wenn sich die Inhaberschaft an einer externen Wallet nicht feststellen liess. ↩
- Wicki Partners, «Die teilrevidierte Geldwäschereiverordnung-FINMA wurde veröffentlicht», https://wickipartners.ch/news/die-teilrevidierte-geldwschereiverordnung-finma-wurde-verffentlicht. Die Notiz beschreibt auch das Erfordernis, dass DLT-Handelseinrichtungen automatisierte Systeme zur Transaktionsüberwachung betreiben müssen. ↩
- FINMA, «FINMA publishes ‹stable coin› guidelines», 11. September 2019, https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/. ↩
- FINMA, «FINMA publishes ‹stable coin› guidelines», 11. September 2019, https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/ (zur Libra-Anfrage und zur Bewilligung als Zahlungssystem). ↩
- FINMA, «FINMA publishes guidance on stablecoins», 26. Juli 2024, https://www.finma.ch/en/news/2024/07/20240726-m-am-06-24-stablecoins/. Die Aufsichtsmitteilung wurde auf Englisch, Deutsch, Französisch und Italienisch veröffentlicht. ↩
- Schellenberg Wittmer, «FINMA Guidance 06/2024 on Stablecoins», Newsletter, https://www.swlegal.com/en/insights/newsletter-detail/finma-guidance-062024-on-stablecoins/. ↩
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