Die Dreissig Jungfrauen von Genf: die erste Verbriefung der Finanzgeschichte
Zwischen 1760 und 1789 errichteten Genfer Bankiers eine Anlagestruktur, die jedes Merkmal einer modernen Verbriefung erfüllt: Sie kauften Zahlungsströme, bündelten sie, teilten den Pool in handelbare Anteile und verkauften diese an Anleger. Die Zahlungsströme waren französische Leibrenten. Sie endeten mit dem Tod von Kindern. Die Episode verdient Beachtung, weil jeder ihrer Mechanismen wiederkehrt und weil die ethische Frage, die sie aufwirft, schon damals gestellt wurde.
Wie der französische Staat Schulden aufnahm
Die französische Monarchie des 18. Jahrhunderts finanzierte sich durch eine Mischung aus Steuern, gegen Bargeld verkauften Ämtern, ewigen Renten und Leibrenten. Leibrenten passten zu einem Staat, der sofort Geld wollte und eine Verpflichtung bevorzugte, die von selbst erlosch. Sie passten zu Anlegern, die ein Einkommen ohne das Kreditrisiko eines rückzahlbaren Darlehens wollten.
Um 1760 ging die Krone zu einem einheitlichen Satz über, der unabhängig vom Alter der Person bezahlt wurde, auf deren Leben die Rente abgeschlossen war. Eine Rente auf eine Siebzigjährige trug denselben Satz wie eine auf eine Siebenjährige. Aus Sicht der Krone war das eine Vereinfachung der Verwaltung. Aus Sicht eines Anlegers, der die Lebenserwartung berechnen konnte, war es eine ständige Einladung.
Die Genfer Antwort
Die Genfer rechneten. Sie wählten Mädchen von fünf bis zehn Jahren aus gesunden, langlebigen Familien aus, häufig aus den Familien der Zeichner selbst – darunter Töchter von Jean-Louis Pictet und Philibert Cramer. Vor 1774 mussten die bezeichneten Personen über sieben Jahre alt sein, damit das Risiko, an den Pocken zu sterben, hinter ihnen lag; nachdem die Impfung verbreitet war, sank das Mindestalter auf vier Jahre.
Die Auswahl war nur der erste Schritt. Die Leben mussten überwacht werden, denn von ihnen hing der Wert der Anlage ab. Die bezeichneten Mädchen mussten sich wöchentlich beim französischen Residenten in Genf zur Inspektion einfinden. Ärzte stellten die Auswahllisten zusammen und wurden von den Teilhabern bezahlt, die auch für die medizinische Betreuung der Mädchen aufkamen. Ihr Gesundheitszustand wurde in den Genfer Zeitungen gemeldet.
Die Struktur
Eine einzelne Leibrente ist eine Wette. Stirbt die bezeichnete Person, hört das Einkommen auf, und das Kapital ist verloren. Der Genfer Kunstgriff bestand darin, rund dreissig solcher Renten zu einem Pool zusammenzufassen und das Einkommen in handelbare Anteile aufzuteilen. Starb eine bezeichnete Person, verlor der Pool ein Dreissigstel seines Einkommens; die Anteilsinhaber spürten eine Kürzung, und ihr Kapital blieb erhalten.
Der Bankier Jacob Bouthillier Beaumont gründete das erste Syndikat für die Rentenemission von 1763 und verfeinerte es 1771 zum Syndicat des Trente Demoiselles. Die Anteile wurden mittels Instrumenten, die als billets solidaires bekannt waren, in der Stadt vertrieben.
In heutigen Begriffen dargestellt, wies das Geschäft jedes Element auf, das man heute mit einer Verbriefung verbindet: einen Originator, der die Vermögenswerte auswählt, ein Poolingvehikel, eine Aufteilung in übertragbare Anteile, Verwaltungsvorkehrungen – das Inkasso der Ausstände in Paris durch bevollmächtigte Vertreter – und eine laufende Überwachung der Entwicklung der zugrunde liegenden Vermögenswerte.
Das Ausmass
Das war keine Kuriosität. In den 1770er- und 1780er-Jahren kauften die Genfer Pools bis zu 30 % einzelner staatlicher Rentenemissionen, im Durchschnitt etwas weniger als ein Viertel. Nach 1775 wurde rund ein Drittel aller auf das Leben Dritter abgeschlossenen französischen Leibrenten in Genf gehalten. 1793 hielt die Stadt solche Renten im Umfang von rund 10,3 Mio. Livres, verzinst zu neun bis zehn Prozent.
Die Ergebnisse waren bemerkenswert. Ein Pool erreichte eine durchschnittliche Lebensdauer von 63 Jahren, weit über der damaligen Erwartung. Entsprechend gross waren die Folgen eines einzelnen Todesfalls: Als die achtjährige Elizabeth Pernette Martin starb, verschwanden Einkünfte von mehr als 200’000 Livres.
Die Kritik der Zeitgenossen
Die Zeitgenossen betrachteten die Struktur nicht als neutral. Der Abgeordnete Pierre-Joseph Cambon prangerte die Anleihen von 1779 bis 1787 später als Beweis für die Unfähigkeit der Monarchie und als ruinös für den Staat an. Die Kritik war in ihrer Begründung fiskalisch: Ein Staat, der auf gegen ihn ausgewählte Leben einen einheitlichen Satz bezahlt, subventioniert den Auswählenden.
Die moralische Frage – dass der Ertrag einer Anlage vom Überleben namentlich bekannter Kinder abhing, deren Gesundheit wöchentlich kontrolliert und in der Presse gemeldet wurde – wurde seltener gestellt, und die Verteidiger der Struktur konnten darauf hinweisen, dass die bezeichneten Mädchen gerade wegen der Anlage besser versorgt wurden als die meisten Kinder ihres Alters.
Wie es endete
Die Konstruktion hatte einen Mangel, den keine Diversifikation beheben konnte: Jeder Zahlungsstrom hing von einem einzigen Schuldner ab. Dreissig Leben verteilten das Sterblichkeitsrisiko vollkommen und änderten nicht das Geringste am Kreditrisiko der französischen Krone.
Die Revolution brachte die Assignaten, erstmals im Dezember 1789 als fünfprozentig verzinste Obligation ausgegeben und durch verstaatlichtes Kirchengut gesichert, bis September 1790 in Papiergeld umgewandelt, wobei der Umlauf von 400 Mio. auf 1,2 Mrd. Livres anstieg. Der Krieg ab 1792 beschleunigte die Entwertung. Die Konsolidierung der revolutionären Schuld und die Streichung von zwei Dritteln davon im Jahr 1797 vernichteten die Genfer Bestände. Der in Genf geborene Étienne Clavière, der 1790 am Ursprung der Assignaten stand und zweimal Minister der öffentlichen Abgaben war, wurde am 2. Juni 1793 mit den Girondisten verhaftet und starb am 8. Dezember 1793 im Gefängnis.
Was sich übertragen lässt
Fehlbewertungen werden entdeckt. Ein Staat, der ein Instrument ohne Rücksicht auf das Merkmal bepreist, das seinen Wert bestimmt, wird von jedem ausgewählt, der dieses Merkmal messen kann. Das ist adverse Selektion in ihrer reinsten historischen Form, und sie wirkte fast dreissig Jahre lang, bevor die Krone die Bedingungen änderte.
Diversifikation erfasst nur ein Risiko. Die Bündelung von dreissig Leben beseitigt das individuelle Sterblichkeitsrisiko und lässt das gemeinsame Exposure unberührt. Die Lehre von 2008, dass korrelierte Ausfälle eine auf der Annahme der Unabhängigkeit errichtete Struktur zu Fall bringen, war 1789 für jeden verfügbar, der die Genfer Pools richtig las.
Die Struktur folgt der Verwaltung. Die Genfer Syndikate funktionierten, weil der Verwaltungsapparat funktionierte: von Ärzten erstellte Auswahllisten, wöchentliche Inspektion, Vollmachten, Inkassovertreter in Paris, Veröffentlichung des Zustands der Leben. Eine Struktur ist nur so gut wie die Vorkehrungen, die sie am Laufen halten – ein Satz, der in jeder modernen Diskussion über das Servicing-Risiko wiederkehrt.
Die ethische Frage gehört in die Strukturierung, nicht ins Marketing. Wo der Ertrag eines Produkts vom Leben, von der Gesundheit oder vom Unglück bestimmbarer Menschen abhängt, ist die Frage, ob es überhaupt gebaut werden soll, Teil der Gestaltungsarbeit. Sie der Öffentlichkeit zu überlassen, ist eine Entscheidung mit eigenen Folgen.
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