Die Leibrentenanleihen der französischen Monarchie

Im 18. Jahrhundert gab die französische Monarchie regelmässig Leibrenten aus, um ihre Defizite zu finanzieren. Diese Anleihen fanden bei den Anlegern grossen Anklang, weil sie hohe Sätze boten, oft deutlich über jenen der ewigen Renten. Ihre Besonderheit, die das Glück der Genfer Kapitalisten begründen sollte, lag in ihrer Preisgestaltung: Bei vielen Emissionen variierte der gebotene Satz nicht oder kaum nach dem Alter des Kopfes.¹ Ein Anleger konnte also denselben Satz erhalten, ob er einen fünfjährigen oder einen sechzigjährigen Kopf wählte.

Diese einheitliche Preisgestaltung war ein beträchtlicher ökonomischer Fehler. Eine auf das Leben eines gesunden Kindes bestellte Rente wird voraussichtlich mehrere Jahrzehnte lang bezahlt, eine auf das Leben eines Greises bestellte Rente hingegen nur wenige Jahre. Indem der Staat denselben Satz bot, gewährte er den Anlegern, die junge Köpfe wählten, einen beträchtlichen Vorteil, für den er jahrzehntelang bezahlen sollte. Mehrere Gründe erklären diesen Fehler: die Dringlichkeit des Finanzbedarfs, die den Staat dazu trieb, seine Anleihen attraktiv zu gestalten; das geringe versicherungsmathematische Wissen innerhalb der Verwaltung, trotz der Arbeiten der Mathematiker jener Zeit; der Wunsch, die Emissionen zu vereinfachen; und vielleicht eine Unterschätzung der Fähigkeit der Anleger, die Schwachstelle auszunutzen.

Jacques Necker, ab 1776 Direktor der Finanzen, setzte Leibrentenanleihen in grossem Umfang ein, um die französische Beteiligung am Amerikanischen Unabhängigkeitskrieg zu finanzieren. Diese Anleihen ermöglichten es, beträchtliche Summen zu beschaffen, ohne neue Steuern einzuführen. Da ihre Bedingungen grosszügig waren, zeichneten die gut informierten und Necker nahestehenden Genfer Anleger in grosser Zahl.² Neckers Kritiker sollten ihm vorwerfen, die künftige Last des Staates durch falsch bepreiste Anleihen erhöht zu haben, zu deren Hauptnutzniessern die Genfer gehörten.

Um die Kosten dieser Anleihen zu beurteilen, muss man den gebotenen Satz mit dem Satz vergleichen, der angesichts des Alters der Köpfe angemessen gewesen wäre. Die Wirtschaftshistoriker, die diese Berechnungen rekonstruiert haben, schätzen, dass auf junge Köpfe bestellte Leibrenten den Staat spürbar mehr kosteten als seine ewigen Renten.³ Der Bepreisungsfehler führte so zu einem beträchtlichen Vermögenstransfer vom Staat zu geschickten Anlegern.

Vorsicht. Der Erfolg einer Anleihe bei den Anlegern beweist nicht, dass sie für den Schuldner vorteilhaft ist. Eine falsch bepreiste Anleihe kann Zeichner gerade deshalb anziehen, weil sie ihnen einen ungerechtfertigten Vorteil bietet, für den der Emittent jahrzehntelang bezahlen wird. Die versicherungsmathematische und finanzielle Analyse langfristiger Verpflichtungen ist ein Gebot gesunder öffentlicher Haushaltsführung.

Anmerkungen

1. François R. Velde und David R. Weir, «The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793», Journal of Economic History, Bd. 52, Nr. 1, März 1992, S. 29–30: Nach dem Siebenjährigen Krieg gab die Monarchie die altersabhängige Preisgestaltung auf (Anleihe vom November 1757); von vierzehn grossen Leibrentenanleihen zwischen 1757 und 1787 enthielten nur drei eine Abstufung nach Alter; bei einem einheitlichen Nominalsatz von 10 % variiert die interne Rendite von rund 7 % für einen siebenjährigen Kopf bis 6 % für einen fünfzigjährigen Kopf (Abb. 5). ↩
2. François R. Velde und David R. Weir, «The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793», Journal of Economic History, Bd. 52, Nr. 1, März 1992, S. 26 und Tabelle 3 (S. 28): «Necker’s borrowing was primarily in life annuities»; 197 Millionen Livres in Leibrenten in den 1770er-Jahren gegenüber 643 Millionen in den 1780er-Jahren; S. 32: Die Genfer Konstruktionen «probably accounted for a majority of flat-rate life annuity subscriptions in the 1780s». ↩
3. François R. Velde und David R. Weir, «The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793», Journal of Economic History, Bd. 52, Nr. 1, März 1992, Tabelle 2 (S. 20) und Abb. 5 (S. 29): Nominalsätze der Leibrentenanleihen Neckers von 5,2 bis 9 %, wobei die internen Renditen wegen der einheitlichen Preisgestaltung je nach Alter der Köpfe stark variierten. ↩

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