Die Schweizer Pflichtwandelanleihe (CoCo)

Die Vorschläge der Expertenkommission wiesen einem Instrument eine zentrale Rolle zu, das es 2010 kaum gab: Fremdkapital, das in Eigenkapital gewandelt oder abgeschrieben wird, wenn die Eigenmittel der emittierenden Bank unter einen festgelegten Wert fallen. Der Gedanke war einfach. Eine Bank in Schwierigkeiten würde automatisch, kraft des Vertrags, frisches Eigenkapital erhalten, ohne ihre Aktionäre oder den Staat im denkbar schlechtesten Moment um neues Geld bitten zu müssen. Die Anleihensgläubiger würden die Verluste vor den Steuerzahlern tragen. Wissenschaftliche Vorschläge für solche Instrumente hatten schon vor der Krise zirkuliert. Die Lloyds Banking Group begab 2009 Enhanced Capital Notes mit einer Wandlungsmöglichkeit in Eigenkapital, doch hatte noch keine Aufsichtsbehörde sie zu einem strukturellen Element der Eigenmittelanforderungen gemacht.¹

Die Schweizer Banken wurden zu Pionieren dieses Marktes. Im Februar 2011, noch bevor die Gesetzgebung verabschiedet war, vereinbarte die Credit Suisse mit zwei ihrer langjährigen Investoren, Qatar Holding und der Olayan Group, die Ausgabe von Buffer Capital Notes, die in Aktien gewandelt würden, wenn die Quote des harten Kernkapitals der Bank unter sieben Prozent fiele. Wenige Tage später platzierte sie bei institutionellen Anlegern eine öffentliche Emission von Pflichtwandelanleihen mit hohem Auslöseschwellenwert. Im Februar 2012 begab die UBS das erste Instrument mit tiefem Auslöseschwellenwert, eine Tier-2-Anleihe, die ohne Wandlung in Aktien dauerhaft abgeschrieben würde, wenn die Quote des harten Kernkapitals der Bank unter fünf Prozent fiele oder die FINMA feststellte, dass die Bank den Zeitpunkt drohender Insolvenz (Point of Non-Viability) erreicht habe.²

Die Wahl zwischen Wandlung in Eigenkapital und dauerhafter Abschreibung wurde durch das schweizerische Gesellschafts- und Steuerrecht geprägt. Eine Wandlung erfordert ein von der Generalversammlung genehmigtes bedingtes Kapital, was die wandelbaren Beträge begrenzt und die bisherigen Aktionäre verwässert. Eine Abschreibung vermeidet diese Beschränkungen. Sie kam auch vielen Anlegern entgegen, die nach ihren Anlagemandaten keine Aktien halten durften. Für die emittierende Bank bewirkte die Abschreibung einen sofortigen Gewinn, der ihr Eigenkapital stärkte. Die schweizerische Verrechnungssteuer, die auf Zinsen von Anleihen schweizerischer Gesellschaften erhoben wurde, veranlasste die Banken, ihre ersten Instrumente über ausländische Vehikel in Guernsey und Jersey zu begeben. 2012 befreite das Parlament die Zinsen auf Pflichtwandelanleihen und Abschreibungsanleihen schweizerischer Banken befristet von der Verrechnungssteuer, sodass die Instrumente aus der Schweiz begeben werden konnten. Die Befreiung ist seither verlängert worden.³

Als die Basel-III-Definition der Eigenmittel in Kraft trat, wurden die Schweizer Instrumente an die internationalen Kriterien für zusätzliches Kernkapital (Additional Tier 1) angepasst, die unbefristete Instrumente mit vollständig im Ermessen stehenden Coupons und einen Mechanismus zur Verlustabsorption verlangen. Die Definition des Basler Ausschusses liess sowohl die Wandlung als auch die Abschreibung zu und überliess die Wahl dem nationalen Recht. Die meisten europäischen Banken entschieden sich für die Wandlung oder für vorübergehende Abschreibungen, die bei einer Erholung der Bank rückgängig gemacht werden konnten. Die Schweizer Banken wählten bei den meisten ihrer Emissionen dauerhafte Abschreibungen, eine Ausgestaltung, welche die AT1-Gläubiger in eine andere Lage versetzte, als es die gewöhnliche Rangordnung der Forderungen nahelegte. Wurde das Instrument abgeschrieben, während die Aktien bestehen blieben, verloren die Anleihensgläubiger alles, während die Aktionäre einen Restwert behielten.⁴

Die Anleger kauften diese Instrumente in grossen Volumen, angezogen von Renditen weit über jenen vorrangiger Anleihen. Die Anleihensbedingungen der AT1-Instrumente der Credit Suisse beschrieben die Umstände, unter denen eine Abschreibung erfolgen würde, darunter ein Viability Event, bei dem die Schweizer Behörden ausserordentliche Unterstützung gewähren, um die Insolvenz der Bank abzuwenden. Ein Jahrzehnt lang war diese Klausel eine Vertragsbestimmung, deren praktische Bedeutung niemand erprobt hatte. Ihre Auslegung wurde zur zentralen Frage der Rechtsstreitigkeiten nach März 2023, die ein späterer Abschnitt untersucht.

Anmerkungen

1. Zu den frühen wissenschaftlichen Vorschlägen für bedingtes Kapital (etwa Mark Flannery, «No Pain, No Gain? Effecting Market Discipline via Reverse Convertible Debentures», 2005) und zu den Enhanced Capital Notes der Lloyds Banking Group vom November 2009 vgl. die einschlägige Literatur. ↩
2. Zu den von der Credit Suisse im Februar 2011 mit Qatar Holding und der Olayan Group vereinbarten Buffer Capital Notes, zur öffentlichen Emission von Pflichtwandelanleihen mit hohem Auslöseschwellenwert durch die Credit Suisse im Februar 2011 und zu den ersten verlustabsorbierenden Anleihen mit tiefem Auslöseschwellenwert der UBS im Februar 2012 vgl. die Medienmitteilungen der beiden Banken. ↩
3. Zur Befreiung der Zinsen auf Pflichtwandelanleihen und Abschreibungsanleihen, die im Rahmen der Too-big-to-fail-Regelung ausgegeben werden, von der Verrechnungssteuer (Art. 5 Abs. 1 lit. g Verrechnungssteuergesetz (VStG), SR 642.21), befristet eingeführt mit Wirkung ab 2013 und später verlängert, vgl. das VStG und die Botschaften des Bundesrates. ↩
4. Zu den Basel-III-Kriterien für zusätzliches Kernkapital (BCBS, Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems, Dezember 2010, revidiert im Juni 2011, Ziffer 55, und die Mindestanforderungen zur Sicherstellung der Verlustabsorption im Zeitpunkt drohender Insolvenz vom Januar 2011) und zur Ausgestaltung der Schweizer AT1-Instrumente mit dauerhafter Abschreibung vgl. die Publikationen der BIZ und die Prospekte der Instrumente. ↩

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